Réf. : Projet de loi relatif aux offres publiques d'acquisition
Lecture: 16 min
N0521AKI
Citer l'article
Créer un lien vers ce contenu
le 07 Octobre 2010
Rappelons que l'article 9 de la directive s'intéresse aux défenses réactives (post-OPA) et définit un régime européen de gouvernance d'entreprise en période d'offre. Consacrant l'obligation de passivité des dirigeants de la société cible, en raison de la sévérité du conflit d'intérêts dans lequel ils se trouvent plongés à cette occasion et, soucieux de faire respecter la primauté politique de l'assemblée générale des actionnaires, le texte fait obligation à l'organe d'administration et de direction (expression qui inclut le conseil de surveillance), dès l'offre publique connue, d'obtenir "une autorisation préalable de l'assemblée générale des actionnaires à cet effet avant d'entreprendre toute action susceptible de faire échouer l'offre [...], et en particulier avant d'entreprendre toute émission d'actions de nature à empêcher durablement l'offrant de prendre le contrôle de la société visée" (dir. n° 2004/25, art. 9 § 2). Lorsqu'il s'agit de décisions prises avant l'offre et qui ne sont pas encore partiellement ou totalement mises en oeuvre, les mêmes organes doivent alors recueillir l'approbation ou la confirmation de l'assemblée générale des actionnaires pour toute mesure ne s'inscrivant pas "dans le cours normal des activités de la société et dont la mise en oeuvre est susceptible de faire échouer l'offre" (dir. n° 2004/25, art. 9 § 3). La directive n'évoque, pour tout rôle actif de ces dirigeants, que la recherche d'autres offres (dir. n° 2004/25, art. 9 § 2), ce qui, toutefois, est facultatif. Ces dispositions, qui érigent l'assemblée générale en unique arbitre légitime de la bataille qui se noue, rendent à l'évidence bien difficile, pratiquement, la mise en place d'un dispositif anti-OPA en cours d'offre, plus encore que ne le fait le droit français actuel (4).
L'article 11, quant à lui centré davantage sur les défenses préventives (pré-OPA), entend neutraliser les restrictions statutaires et contractuelles au transfert de titres et au droit de vote, et institue la fameuse "break-through rule", dont l'objet consiste à désamorcer automatiquement ces défenses, ainsi que celles concernant la nomination ou la révocation de membres de l'organe d'administration ou de direction, lorsque l'offrant vient à détenir un nombre de titres lui permettant de modifier les statuts de la société cible. Il a été décidé de ne pas procéder à une transposition complète de ce texte pour la raison que l'alliance, consacrée en droit français, de la flexibilité contractuelle et de la transparence des pactes d'actionnaires, constituait un équilibre préférable (5).
La liberté de choix des Etats membres, prévue à l'article 12 § 1, se trouve, néanmoins, bornée. S'ils peuvent se réserver le droit de ne pas imposer l'application des articles 9 et 11, interdiction leur est faite, en revanche, d'empêcher les sociétés concernées d'opter pour l'application desdits articles. Cette prohibition minimale figure au deuxième paragraphe de l'article 12, qui oblige les Etats membres, faisant usage de la faculté de ne pas transposer certaines de ces dispositions, de donner aux sociétés situées sur leur territoire, le choix, réversible, d'appliquer l'article 9, paragraphe 2 et 3 et/ou l'article 11. Habile, le procédé, introduit par un législateur communautaire conscient de la relative faillite de l'harmonisation verticale forcée, vise, on le comprend, à préserver les chances d'une harmonisation horizontale engendrée par les forces du marché (6). On peut penser, en effet, qu'il ne sera pas indifférent pour le positionnement d'une entreprise sur le marché du contrôle, en tant que cible ou initiatrice potentielle, d'appartenir ou non au "breakthrough club", et autres "clubs 9 et/ou 11".
Enfin, ajoutant à la complexité et donc à l'éventail des choix stratégiques des Etats et entreprises qui "tangentent", ici, la théorie des jeux, le troisième paragraphe du même article 12 dispose que les Etats membres peuvent, dans les conditions fixées par le droit national, exempter les sociétés qui appliquent l'article 9 et l'article 11, de les appliquer si elles deviennent l'objet d'une offre lancée par une société qui, elle, n'applique pas ces mêmes articles. Dans le prolongement de l'esprit qui préside au paragraphe 2, l'idée consiste, en l'occurrence, à encourager les entreprises à exercer les options qui leur sont offertes, et qui s'inscrivent dans le projet d'harmonisation communautaire, sans craindre de se retrouver en situation de désavantage compétitif sur le marché du contrôle. Cette clause de réciprocité représente l'instrument juridique de la fameuse "égalisation des conditions de jeu" ("level playing field"), dont l'absence prétendue avait fait échouer, en juillet 2001, l'adoption du projet de directive par le Parlement européen et qui participe, essentiellement, à l'équilibre du compromis final (7). Une sorte de pénalisation juridique frappant les prédateurs, qu'elle que soit leur nationalité, artificiellement isolés du risque d'être proies à leur tour, une consécration subreptice, dans les relations inter-personnelles et toutes choses égales par ailleurs, du droit subjectif à la défense "pac-man".
Relativement original (8) et astucieux, le mécanisme, que la France s'apprête à retenir, s'il peut susciter des réserves au plan de son opportunité (9) et en raison de ses difficultés juridiques d'application, qui expliquent son rejet dans d'autres Etats (10), laisse, en tous cas, saisir sa logique dans un système à options. Mais, à l'évidence, les rares commentateurs à s'être penchés sur ses ressorts, lui confèrent, souvent implicitement d'ailleurs, une autre portée, en estimant ouvert le recours à la clause de réciprocité, alors même que les Etats membres auraient décidé d'imposer l'application des articles 9 et/ou 11 (11). C'est aussi le raisonnement qui s'induit de la recommandation issue du rapport "Lepetit" et de la solution préconisée par le gouvernement français, consistant à assortir la transposition de l'article 9 d'une clause de réciprocité au bénéfice des entreprises françaises. Cela signifie qu'alors même que le texte serait rendu obligatoire, une entreprise française cible d'une OPA, initiée par une entreprise n'appliquant pas cet article, pourrait se dispenser en retour de son application en faisant usage de la clause (12). Le bien-fondé juridique de cette lecture est, pour le moins, sujet à caution et semble, à vrai dire, contredit par les documents communautaires.
Le premier d'entre eux n'est autre que la directive elle-même. L'enchaînement des paragraphes de l'article 12, tout d'abord : le paragraphe 3, qui consacre la clause de réciprocité et en règle l'usage, s'inscrit nettement et directement dans le prolongement du paragraphe 2, autorisant les Etats membres à ne pas transposer les articles 9 et/ou 11. Cela se lit, selon nous, comme une suite logique d'hypothèses optionnelles. Interprétation confortée par la lettre du texte, qui réserve l'exemption aux sociétés "qui appliquent" les articles 9 et/ou 11 ; formulation qui devrait être impropre à caractériser une application obligatoire de la loi nationale, même si l'emploi de l'expression "ailleurs" dans l'article n'est pas des plus univoque (13). Ad litteram, d'aucuns pourront, à cet égard, contester la distinction opérée entre l'application optionnelle des articles de la directive et la soumission obligatoire à la loi nationale, en s'appuyant sur le paragraphe 3 lui-même qui, lorsqu'il évoque les sociétés initiatrices, utilisent, également, le terme "appliquer". Or, il serait naturellement absurde d'admettre le recours à la clause de réciprocité à l'encontre de sociétés soumises, par leur loi nationale, aux articles 9 et/ou 11. Mais l'argument est de peu de poids si l'on veut bien se rappeler que l'article 12, paragraphe 3, ne déploie ses effets que dans le seul champ des "arrangements facultatifs". Au reste, si le doute subsistait quant au sens du texte, le considérant 21 de la directive, consacré à la clause de réciprocité, devrait suffire à le dissiper : "sans préjudice des accords internationaux auxquels la Communauté européenne est partie, les Etats membres devraient être autorisés à ne pas exiger des sociétés qui appliquent ces dispositions conformément aux arrangement facultatifs qu'elles les appliquent lorsqu'elles font l'objet d'offres lancées par des sociétés qui n'appliquent pas lesdites dispositions du fait de l'utilisation de ces arrangements facultatifs". La directive semble donc bien limiter le jeu de la clause de réciprocité au cas spécifique où les entreprises ont décidé d'appliquer l'article 9 sur la base du volontariat, ce qui exclut le cas où l'Etat a imposé la mesure sur son territoire.
Il est intéressant de noter que l'Association nationale des sociétés par actions (ANSA) avait soulevé la question dans une position datée du 6 avril 2005 (14). L'ANSA a considéré que, "selon une lecture stricte du texte de la directive, une telle obligation d'appliquer l'article 9 exclut la faculté de recourir à la clause de réciprocité. L'exemption ne peut être octroyée qu'à la société cible qui applique volontairement l'article 9". Selon ce texte, peuvent bénéficier de cette exemption les sociétés qui appliquent l'article 9, paragraphes 2 et 3, et "elles ne peuvent le faire que par choix" (art. 12-2) ; en effet, si l'Etat membre, en transposant l'article 9, le rendait obligatoire, la société cible ne se trouverait pas dans la situation de pouvoir ne pas l'appliquer. Un tel choix n'existe que lorsque l'Etat membre s'est réservé le droit de ne pas imposer l'application de l'article 9 (art. 12-1) et qu'il a, cependant, donné aux sociétés le choix (réversible) de pouvoir l'appliquer en vertu d'une clause de leurs statuts (art. 12-2 et 3). Curieusement, cette position n'a pas été reprise par le rapport "Lepetit" ne serait-ce que pour la contester, pas plus, d'ailleurs, que par la doctrine ou les travaux parlementaires en cours.
On pourrait objecter que cette lecture du texte aboutit à une situation paradoxale puisque les entreprises des Etats membres qui transposeront les articles 9 et/ou 11 seront moins protégées en cas d'offre hostile que les entreprises des Etats qui auront décidé de ne pas transposer. Ce serait, toutefois, faire abstraction de l'esprit profondément libéral qui a présidé à la rédaction de la directive. L'objectif final des auteurs du projet de directive était, en effet, "la suppression de tous obstacles aux OPA transfrontalières dans l'Union européenne [...] et l'élimination progressive de tous les moyens de défense" (15). Dans ces conditions, il est compréhensible qu'il n'ait pas été jugé utile de prévoir un maintien des armes anti-OPA, lorsque l'Etat membre a transposé la directive, même sous réserve de réciprocité. En revanche, la réciprocité se justifie lorsque les entreprises ont été plus vertueuses que les Etats en choisissant d'appliquer le droit communautaire en l'absence de transposition nationale.
Cette lecture du texte ressort, d'ailleurs, sans l'ombre d'une ambiguïté, de la note de la délégation portugaise expliquant, de façon très détaillée, sa proposition de système optionnel, qui a rassemblé les suffrages étatiques et permis de sortir le projet communautaire de l'impasse politique dans laquelle il était engagé. Le document précise qu'il existe, clairement, deux possibilités : ou bien "l'Etat membre impose l'application des articles 9 et/ou 11. Dans ce cas, les articles imposés aux sociétés continuent d'être applicables lors de toutes les offres publiques d'acquisition et sont opposables à tous les offrants, y compris à ceux (installés dans un pays européen ou un pays tiers) qui n'appliquent pas ces articles" ; ou bien "l'Etat membre n'impose pas l'application des articles 9 et/ou 11. Dans ce cas, le principe de base est celui de la réciprocité". En toute hypothèse, le modèle réserve "la règle de réciprocité pour les régimes résultant de choix effectués par les sociétés", ceci, afin de créer pour ces dernières une "incitation" à l'application volontaire des dispositions concernées.
Or, à notre connaissance, cet équilibre initial n'a jamais été rompu ni même substantiellement révisé au cours des travaux et discussions ayant conduit à l'adoption de la directive. Tout au contraire, les rapports successifs établis par Klaus-Heiner Lehne au nom de la Commission juridique et du marché intérieur du Parlement européen, ainsi que les explications qui en sont données, tendent à souligner une certaine permanence de pensée. L'amendement 413, qui proposait d'introduire les "dispositions régissant l'option d'entrée et l'option de sortie", laissait, à cet égard, peu de doute sur le champ de la réciprocité : "lorsque les Etats membres ne prescrivent pas l'applicabilité obligatoire de l'article 9 ou de l'article 11, mais que les deux sociétés impliquées dans une procédure d'OPA ont décidé de se soumettre aux dispositions des articles 9 et 11, ces dernières sont applicables d'office. Dans tous les autres cas, les articles 9 et 11 ne sont pas applicables, à moins qu'une société ait décidé que, dans tous les cas où une offre a été présentée, la société doit être soumise aux dispositions de l'un de ces articles ou de l'un et l'autre article" (17). Et si, dans le rapport final, l'amendement 21 consacré aux "arrangements facultatifs" recourt à une formulation différente, devenue définitive (18), la présentation officielle qui en est faite ne marque aucune rupture par rapport au compromis portugais : "le Parlement a adopté un amendement pour permettre aux Etats membres de rendre cette disposition facultative, c'est-à-dire de se réserver le droit de ne pas demander aux sociétés nationales d'appliquer les dispositions sur les mesures de défense. Mais les sociétés auront la possibilité, dans ces Etats membres, d'appliquer ces dispositions, c'est-à-dire de ne pas entreprendre de mesures de défense sans l'aval des actionnaires. Autre exception, une société qui aurait choisi d'appliquer cette règle mais qui serait l'objet d'une OPA hostile d'une société ne l'appliquant pas, a toujours la possibilité de ne pas s'y soumettre à ce moment" (19). Jusqu'au fameux considérant 21, inséré par ledit rapport, qui vient éclairer sur le périmètre naturel de la clause de réciprocité, conformément à l'esprit du dispositif originel.
Une lecture, juridiquement exigeante et fidèle à l'intention communautaire, conduirait, par conséquent, à interdire de considérer que l'imposition par une loi nationale, des articles 9 et/ou 11, pourrait être assortie de la clause de réciprocité figurant à l'article 12. Et le constat que certains Etats s'apprêteraient, comme la France, à procéder de la sorte ne présume pas nécessairement de la solidité juridique de la solution au regard du droit communautaire. A tout le moins, se doit-on de signaler aux destinataires ultimes de la directive le risque juridique qui plane, à cet égard, sur la mise en oeuvre de la clause de réciprocité. Il y a de fortes chances, en effet, qu'un attaquant, confronté à une clause de réciprocité invoquée dans le cadre de dispositions transposées, soit tenté de contester judiciairement (ou d'en brandir la menace) sa conformité au texte communautaire, non sans quelque chance de succès, nous semble-t-il. Le pouvoir de négociation de la société cible, confiante en la vertu dissuasive de la défense dont elle croyait avoir été gratifiée par l'Etat dont elle ressortit, s'en trouverait, alors, passablement émoussé. En raison des enjeux pour les entreprises et de l'attachement du législateur français à la mise en place du dispositif de réciprocité (20), on peut s'étonner, et regretter, que le test juridique de cette "pilule empoisonnée" à l'européenne n'ait pas été plus sérieusement conduit.
Alain Pietrancosta
Professeur à l'Université Paris I (Panthéon-Sorbonne)
Anne Maréchal
Avocat associée, ancienne élève de l'ENA
DLA Piper Rudnick Gray Cary US LLP
(1) Directive n° 2004/25 du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d'acquisition (N° Lexbase : L2413DYZ). Sur ce texte, à transposer au plus tard le 20 mai 2006, et pour lequel n'est prévue à l'heure actuelle aucune mesure communautaire d'application, v. A. Pietrancosta, La directive européenne sur les offres publiques d'acquisition enfin adoptée !, RD bancaire et financier sept.-oct. 2004, p. 338 ; M. Haschke-Dournaux, L'adoption de la directive européenne relative aux offres publiques d'acquisition, PA, 26 avril 2004, n° 83, p. 7 ; F. Peltier et F. Martin-Laprade, Directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 relative aux OPA ou l'encadrement par le droit communautaire du changement de contrôle d'une société cotée, Bull. Joly Bourse et produits financiers, 2004/5, p. 610-626 ; A. Couret, La fin d'une trop longue saga : l'adoption de la 13e directive en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition, Mélanges Béguin, Litec, 2005, p. 195 ; P. Servan-Schreiber et W. Grumberg, Défenses anti-OPA, Adoption de la directive européenne sur les OPA et enjeux pour les entreprises françaises, JCP éd. E, 2005, n° 44, p. 1774 ; T. Granier, La directive concernant les offres publiques d'acquisition", Europe, n° 11, novembre 2004 ; D. Muffat-Jeandet, OPA: l'adoption d'une directive européenne, Revue du Marché commun et de l'Union européenne, n° 480, juillet-août 2004, p. 455.
(2) Rapport du groupe de travail sur la transposition de la directive concernant les offres publiques d'acquisition, rédigé à la demande du ministre de l'Economie, Jean-François Lepetit, 27 juin 2005.
(3) V. Ph. Marini, Sénat, 1ère lecture, Rapport n° 20 fait au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la Nation, Annexe au procès-verbal de la séance du 13 octobre 2005.
(4) V. A. Pietrancosta, in Lamy Droit du Financement, 2006, n° 1606 et in Ingénierie financière, juridique et fiscale, Dalloz (à paraître), n° 72-09 et s.
(5) Le projet de loi actuel envisage, néanmoins, l'application obligatoire de deux dispositions inspirées de l'article 11 : l'inopposabilité à l'auteur d'une offre publique des clauses des statuts d'une société cotée prévoyant des restrictions au transfert des titres (transposition d'une partie de l'article 11 § 2) ; et la suspension des effets de la limitation statutaire du nombre de voix dont dispose chaque actionnaire lors de la première assemblée générale qui suit la clôture de l'offre, lorsque l'auteur de l'offre vient à détenir une fraction du capital supérieure à une quotité qui sera déterminée par le règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L0744HCK) (transposition d'une partie de l'article 11 § 3).
(6) V. A. Pietrancosta, La modernisation des voies de l'harmonisation européenne du droit boursier, PA, 6 octobre 2004, n° 200, p. 3.
(7) Sur le "level playing field", v. le Rapport du Groupe d'experts de haut niveau en droit des sociétés sur des questions liées aux offres publiques d'acquisition, Bruxelles, 10 janvier 2002, spéc. p. 39 et s. ; B. Dauner Lieb et M. Lamandini, La nouvelle proposition de directive en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition et l'instauration de l'égalité des conditions de jeu faisant référence particulière aux recommandations du Groupe de haut niveau d'experts en droit des sociétés créé par la Commission, Parlement européen, Direction générale des Études, Document de travail, Série Affaires juridiques, décembre 2002 ; J. McCahery, L. Renneboog, P. Ritter and S. Haller, The economics of takeover regulation, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, Oxford University Press, 2004, spéc. p. 644 et M. Becht, Reciprocity in Takeovers, ibid. p. 647 et s.
(8) V. e.g. J. Simon, OPA : divine surprise ou faux semblant ?, Revue européenne de droit bancaire et financier, 3e trimestre 2003.
(9) V. spéc. J. Elofson, Lie Back and Think of Europe: American Reflections on The EU Takeover Directive, 22 Wisconsin International Law Journal, 523, Fall 2004 ; G. Hertig, J. A. McCahery, Company and Takeover Law Reforms in Europe : Misguided Harmonization Efforts or Regulatory Competition ?, Law Working Paper n° 12/2003, August 2003 ; J. McCahery, L. Renneboog, P. Ritter, S. Haller, précité.
(10) V. la position exprimée dans le "Consultative document" établi en janvier 2005 par le Department of Trade and Industry britannique.
(11) V. not. S. Maul & A. Kouloridas, The Takeover bids Directive, German Law Journal, n° 4, 1 April 2004 - Private Law ; J. Elofson, Lie Back and Think of Europe : American Reflections on The EU Takeover Directive, précité ; A. Johnston, The European Takeover Directive: Ruined by Protectionism or Respecting Diversity, Company Lawyer, 2004, 25, (9), 270-276.
(12) Etant précisé que toute mesure prise en vertu du régime de réciprocité est soumise à l'autorisation de l'assemblée générale des actionnaires de la société visée, dix-huit mois au plus tôt avant que l'offre ait été rendue publique (art. 12 § 5).
(13) V. not. au § 1er.
(14) ANSA, Transposition de la directive sur les OPA. Mesures anti-OPA, n° 05-023, 6 avril 2005.
(15) Extrait de l'avis du CESE du 14 mai 2003.
(16) Conseil de l'Union européenne, 2 juin 2003, CODEC 750, note de la délégation portugaise relative à la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d'acquisition.
(17) K.-H. Lehne, Rapport fait au nom de la Commission juridique et du marché intérieur, Provisoire, 2000/0240(COD), 3 septembre 2003, sur la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d'acquisition (COM (2002) 534-C5 0481/2002 -2000/0240 (COD)).
(18) K.-H. Lehne, Rapport fait au nom de la Commission juridique et du marché intérieur, Final, A5-0469/2003, 8 décembre 2003, sur la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d'acquisition sur la proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d'acquisition (COM(2002) 534 - C5 0481/2002 - 2000/0240(COD)).
(19) K.-H. Lehne, Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil concernant les offres publiques d'acquisition, Doc. A5-0469/2003, Procédure : codécision, première lecture, Débat : 15 décembre 2003, Vote : 16 novembre 2003.
(20) V. les propos du sénateur Ph. Marini lors de la séance du 20 octobre 2005 : "pour le reste, nous estimons, monsieur le Ministre, que le principe de réciprocité constitue l'une des clés de ce texte. Il tend à protéger les entreprises cibles d'une offre publique, des initiatives prises par d'autres entreprises, le cas échéant non européennes, qui ne s'astreindraient pas à la même transparence. Si donc il existait des offres compétitives sur une même cible, émanant de différentes compagnies dont une seule bénéficierait de règles de protection de son capital plus dissuasives que ce n'est le cas de la cible, celle-ci devrait pouvoir rétablir l'intégralité des défenses dont la directive, par le jeu des options, risque de la priver. Notre souci est de voir la notion de réciprocité aussi étendue que possible, et de faire prévaloir l'équité des règles du jeu, ce qui constitue l'un des apports importants de la directive".
© Reproduction interdite, sauf autorisation écrite préalable
newsid:80521