[Textes] La titrisation nouvelle est arrivée !

Un peu à la manière d'Aaron qui envoya en un lieu aride un bouc emportant toute les fautes des Israélites (1), la crise des subprimes semble avoir rapidement mis à l'index la titrisation, revêtue depuis de la cape de triste sire de la perturbation financière de l'été dernier. A l'évidence, les conclusions en la matière furent hâtives et relevèrent autant de l'analyse que de la manifestation d'esprits animaux : probables victimes d'une erreur de parallaxe leur faisant confondre causalité et corrélation, les milieux financiers ont depuis assimilé la titrisation aux crédits subprime... en oubliant que plus que le mode de financement, c'est la qualité de l'actif financé qui génère la tempête ! La titrisation est une technique de financement apparue aux Etats-Unis dans les années 1960, sous le nom de "securitization". Schématiquement, il s'agit d'un montage consistant à céder des éléments d'actif constitués par des créances à une entité ad hoc (souvent appelé special purpose vehicle, ou SPV) dont l'objet est de financer l'acquisition de ces créances en émettant des titres sur un marché (2). Imaginée de prime abord comme un outil de refinancement de prêts hypothécaires (3), la titrisation embrasse aujourd'hui les classes d'actifs les plus variées : crédits-bails, crédits à la consommation, encours de cartes de crédit, créances commerciales (4)...

Dans les pays de common law, la mise en place d'une opération de titrisation s'appuie sur l'institution du trust et n'est généralement pas sujette à des dispositions légales particulières. Ce n'est pas le cas en France : la titrisation a été introduite dans notre droit par une loi en date du 23 décembre 1988 (5) ; c'est aussi le cas pour les pays de droit romano-germanique ayant donné l'onction juridique à ce mode de financement (6). Le cadre juridique français de la titrisation, dont le pivot demeura jusqu'il y a peu le fonds commun de créances (le FCC), a profondément évolué au cours des années 1990 : par exemple, c'est ainsi que fut ouverte, en 1998, la possibilité de céder directement des créances commerciales (donc, pour lesquelles le créancier n'est pas un établissement de crédit) à un FCC (7), que ces derniers furent autorisés à émettre des titres de créances (et non plus exclusivement des parts) et que la titrisation synthétique fit son apparition dans notre système juridique (8).

C'est le cadre juridique ainsi décrit dont on peut penser qu'il a été avantageusement éprouvé par la séquence des subprimes. "A tout malheur, quelque chose est bon" : au rang des rares externalités positives de cette crise financière figure certainement l'exposition favorable qu'a reçue le droit français de la titrisation (9) qui a su se montrer sûr et adaptable. Sûr, tout d'abord : nul doute que les effets limités de la crise en France sont fortement corrélés avec le haut niveau de sécurité juridique que le droit français offre aux investisseurs des opérations de titrisation. Adaptable, enfin, car à peine quelques semaines après le point culminant de la dépréciation, le législateur a habilité le Gouvernement à réformer par voie d'ordonnance le droit français de la titrisation à l'occasion de la loi n° 2007-1774 du 17 décembre 2007, portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans les domaines économiques et financiers (N° Lexbase : L5471H3Z) (la "loi"). En la matière, l'idée de la réforme n'a pas touché le législateur telle une flamme de Pentecôte : la loi n'a fait qu'emboîter le pas à une réflexion de place au sein de laquelle les agents privés (notamment, Paris-Europlace (10)) ont joué un rôle considérable.

C'est ainsi sur le fondement de l'article 3 de la loi que l'ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008 (l'"ordonnance") a été adoptée afin, d'une part, de transposer la Directive 2005/68/CE du 16 novembre 2005, relative à la réassurance (N° Lexbase : L3413HE7), qui autorise, notamment, les Etats membres à permettre la réassurance via les marchés financiers (la "Directive") et, d'autre part, de moderniser le cadre juridique de la titrisation. L'association n'a rien de syncrétique ; nous le constaterons : réassurance et titrisation sont liées.

L'ordonnance augure un réel renouvellement des opérations de titrisation en France. Sans doute, le Président de la République, qui s'était ému des conséquences négatives de ce mode de financement (11), en a-t-il mesuré toute l'importance en apposant son paraphe sur le texte : la réforme de 2008 rend le droit français de la titrisation plus libéral (I) et plus sûr (II).

I Un droit plus libéral

Depuis vingt ans, souffle un grand vent de libéralisation en matière de droit français applicable aux opérations de titrisation. La technique gagnant en familiarité, il est assez logique que des possibilités nouvelles s'ouvrent au marché. L'ordonnance est dans cette droite ligne : elle élargit le dramatis personae des opérations de titrisation de droit français (A) ainsi que leur terrain de jeu (B).

A - Les nouveaux acteurs

1 - Les organismes de titrisation

Premier fait remarquable : l'ordonnance sonne le glas du FCC (12). En effet, son article 16, insérant un article L. 214-42-1 dans le Code monétaire et financier (le CMF), remplace le FCC par un duo de véhicules rassemblés sous le terme générique d'"organismes de titrisation" (les OT (13)) : le fonds commun de titrisation (le FCT) et la société de titrisation (la ST).

Le FCT est le digne héritier du FCC : comme ce dernier, c'est une copropriété sans personnalité morale émettant au moins deux parts et, le cas échéant, des titres de créances de natures diverses (14). Comme nous le constaterons plus loin, le changement lexical est justifié par la possibilité nouvelle pour le fonds d'être exposé à des risques d'assurance (15).

La ST est un véhicule éminemment plus innovant, prenant la forme juridique d'une société anonyme ou d'une société par actions simplifiée, émettant non des parts mais des actions (16). Exonérée d'un certain nombre de règles applicables aux sociétés par actions, la ST devrait pouvoir bénéficier des conventions fiscales internationales ; c'est d'ailleurs la principale raison qui a mené à la création de ce véhicule alternatif (17). Un peu à la manière des SICAV (18), comme les anciens FCC et les FCT, la ST voit sa gestion assurée par une société de gestion (19) et certains de ses actifs conservés par un établissement dépositaire.

2 - Les parties prenantes

La société de gestion et le dépositaire connaissent, également, leur lot d'innovations du fait de l'ordonnance, tout comme le recouvreur.

En premier lieu, le monopole des sociétés de gestion de FCC a vécu : peut, désormais, gérer un véhicule de titrisation soit une société de gestion de FCC ayant reçu un agrément spécial de l'Autorité des marchés financiers (l'AMF), soit une société de gestion de portefeuille relevant de l'article L. 532-9 du CMF (20) (N° Lexbase : L3083HZ9) (une SGP).

En second lieu, le CMF autorise, dorénavant, que soit désigné en qualité de dépositaire tout établissement de crédit établi dans un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen : est supprimée l'exigence pour le dépositaire d'origine communautaire d'avoir une succursale en France (21). Une lecture attentive des dispositions de l'ordonnance nous renseigne aussi sur le fait que le dépositaire n'est, aujourd'hui, en charge que de la conservation de la trésorerie et des créances de l'OT, et non plus de l'ensemble de ses actifs (22) : il est vrai qu'il s'agit de l'essentiel des actifs normalement détenus par un OT (23).

Enfin, les modalités de recouvrement des sommes dues à l'OT au titre des créances qui lui ont été cédées sont assouplies. Antérieurement à l'ordonnance, seul le cédant ou un établissement de crédit désigné à cet effet pouvait être en charge du recouvrement au bénéfice du FCC ; désormais, non seulement le recouvreur "de droit" peut être alternativement le cédant ou toute entité préalablement chargée de cette tâche préalablement à la titrisation (24), mais en plus le "sous-traitant" recouvreur peut être toute entité autorisée par sa loi nationale à fournir des services de recouvrement pour compte de tiers (25).

B - Les nouvelles possibilités

1 - Les actifs titrisables

Clairement, la seconde innovation marquante de l'ordonnance (après la disparition des FCC) est la suivante : les véhicules français de titrisation peuvent à présent faire "l'acquisition" de risques assurantiels, d'où une apparition de la titrisation dans le Code des assurances (26). Par le passé, c'était déjà chose possible mais l'opération s'était révélée une véritable gageure en droit français (27), impliquant le recours à une titrisation synthétique. Les choses devraient être plus simples du fait de l'ordonnance, les OT ayant la possibilité de s'exposer à des "risques d'assurance" (28) (à savoir la dette d'une entreprises d'assurance ou de réassurance envers ses assurés). Pour ce faire, et conformément à l'article 46 de la Directive, les OT devront au préalable avoir reçu un agrément spécifique de l'Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles (29).

En comparaison, pourrait paraître anodin le sort nouvellement réservé aux créances étrangères : pourtant, l'ordonnance est fort heureuse en la matière. L'article 34 de la loi du 23 décembre 1988, partant très justement du principe que la cession de créances à un FCC ne pouvait s'encombrer des modalités du droit commun, avait prévu que la cession de créances à l'occasion d'une titrisation se faisait via un bordereau ressemblant, à s'y méprendre, au bordereau de l'article L. 313-23 (N° Lexbase : L9256DYH) et suivants du Code monétaire et financier (dit bordereau Dailly). Le principe était que la remise emportait effet de la cession entre les parties et opposabilité aux tiers à la date apposée sur le bordereau. L'ordonnance n'abolit pas ce bordereau ; en revanche, elle n'impose plus que la cession des créances à l'OT se fasse par son intermédiaire : en plus, est désormais admis "tout autre mode de cession de droit français ou étranger". Si l'on peut douter du fait que les praticiens de la titrisation soient enclins à recourir aux dispositions de l'article 1690 du Code civil (N° Lexbase : L1800ABB) ou au bordereau Dailly pour céder des créances à un OT, il pourrait en aller différemment pour ce qui est des cessions en droit étranger : cette alternative devrait grandement simplifier les cessions de créances régies par une loi étrangère à un véhicule français de titrisation et dispenser les spécialistes de la titrisation de quelques montages complexes destinés à contourner les rigidités d'articulation des dispositions juridiques transfrontalières (30).

2 - L'assouplissement des contraintes de gestion

L'ordonnance ouvre quelques pistes intéressantes en matière de règles de gestion des OT, dont certaines devraient trouver à se concrétiser dans le futur décret.

D'abord, et contrairement au principe qui prévalait jusqu'alors, l'OT est libre d'octroyer des sûretés. Toutefois, ces dernières sont limitées à celles prévues à l'article L. 431-7-3 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L2814G94), dites "garanties financières". Gageons que la contrainte est faible, tant les possibilités ouvertes par cette disposition issue du droit communautaire sont nombreuses (31).

Enfin, apparaît en filigrane un commencement d'allègement des règles tenant au recours à l'emprunt, à la conclusion d'instruments financiers à termes et à la cession de créances par l'OT : le décret devrait opter pour un libéralisme relativement poussé en ces matières.

L'ouverture décrite ne saurait se faire sans que soient prises des précautions nouvelles, qui ont une valeur au moins aussi importante aux yeux des investisseurs des futures opérations de titrisation soumises au droit français. Le législateur, notamment sous l'impulsion du sénateur Marini, ne s'y est pas trompé en habilitant le Gouvernement "à renforcer la transparence et la sécurité des opérations de titrisation pour les investisseurs" (32).

II - Un droit plus sûr

Le millésime 2008 de la réforme du droit applicable à la titrisation fait la part belle aux dispositions relatives à la sécurité des montages pour les investisseurs ; le contexte des subprimes s'y prêtait. Sont ainsi renforcées la protection des actifs de l'OT (A) et la discipline de ses créanciers (B).

A - La protection des actifs

Il est de l'économie de toute opération de titrisation que les actifs du véhicule de refinancement ne puissent être appréhendés par un tiers : à défaut, les investisseurs risqueraient de ne pas recevoir ce qui leur est dû. L'ordonnance démontre que la problématique est sensible au plus haut niveau.

1 - La généralisation du compte à affectation spéciale

En 2003, le législateur avait consacré le compte à affectation spéciale au bénéfice du FCC (33). Son objet était de limiter le risque dit de commingling, à savoir le risque de non-cantonnement des liquidités reçues en échange des actifs titrisés.

L'ordonnance organise de manière plus globale que par le passé la protection des flux de trésorerie revenant au véhicule de titrisation en généralisant le principe de ce compte sécurisé : l'affectation spéciale peut, aujourd'hui, porter sur tout compte de toute entité chargée directement ou non de l'encaissement de sommes bénéficiant à l'OT (34). Cela devrait éviter un recours quelque peu hasardeux aux comptes à rubriques ad hoc.

2 - La consolidation des cessions de créances futures de bail et de crédit-bail

Inspirée par les dispositions applicables en matière de sociétés de crédit foncier (35), l'ordonnance consacre une disposition particulière aux cessions de créances futures naissant d'un contrat de bail ou de crédit-bail. En effet, il est prévu à l'alinéa 11 du nouvel article L. 214-43 du Code monétaire et financier que l'ouverture d'une procédure collective à l'encontre du bailleur ou du crédit-bailleur est insusceptible de remettre en cause la cession à l'OT des créances futures résultant de l'exécution successive d'un contrat de bail ou de crédit-bail. En d'autres termes, cela signifie, notamment, que l'éventuel administrateur du cédant est privé de son droit d'option sur ces contrats si les créances qu'ils font naître ont été cédées à un OT. La solution est de bon sens car, tout en consolidant la position de l'OT, elle ne prive aucunement la société en difficulté de ressources utiles à son retournement.

B - La discipline des créanciers

Parce que le SPV créé pour les besoins d'une opération de titrisation tient lieu de colonne vertébrale au montage, il est capital qu'il ne puisse tomber en déconfiture : ce véhicule doit donc être bankruptcy remote (36), soit à l'abri de la faillite. En réorganisant la discipline des créanciers des véhicules français de titrisation, l'ordonnance oeuvre en ce sens.

1 - L'immunisation face aux procédures collectives

De manière expresse, l'ordonnance prévoit que les OT ne sont pas soumis aux dispositions du livre VI du Code de commerce, relatif aux difficultés des entreprises (37). La précision est essentielle s'agissant des ST, dont l'attractivité se serait trouvée irrémédiablement diminuée si ces entités avaient été soumises au droit des procédures collectives. On peut observer qu'il s'agit d'un mouvement contraire à l'extension progressive du droit des procédures à laquelle la loi n° 2005-845 du 26 juillet 2005, sur la sauvegarde des entreprises (N° Lexbase : L5150HGT), a largement contribué. L'on comprend donc que c'est une discipline autre à laquelle sont sujets les créanciers des OT.

2 - La consécration des techniques issues de la pratique

Sans doute cela s'explique-t-il du fait de sa genèse : le texte donne une résonance nouvelle à certaines stipulations contractuelles imaginées par les praticiens de la titrisation, telles les clauses de priorité de paiement ou de recours limité.

Les clauses de priorité de paiement (39) ont pour objet de déterminer, à certaines dates données et en tenant parfois compte de circonstances particulières, l'ordre dans lequel les dettes contractées par le véhicule de titrisation doivent être payées. Ainsi, un peu à la manière du mythique "article 40", les documentations contractuelles utilisées dans les opérations de titrisation contiennent des stipulations entières consacrées à l'ordre des paiements. Ces clauses s'accompagnent de stipulations particulières, dites de recours limité, en vertu desquelles tout créancier du véhicule de titrisation renonce, au moins temporairement, à poursuivre ce dernier pour des sommes lui étant dues et excédant l'actif disponible du véhicule en question au jour des poursuites. En conséquence, une double discipline s'impose aux créanciers d'un véhicule de titrisation : un rang de priorité et une impossibilité d'agir en paiement contre le véhicule au-delà de ce que ce dernier se trouve en mesure de payer.

En prévoyant, d'une part, que l'OT n'est tenu de ses dettes qu'à concurrence de son actif et selon le rang de ses créanciers, tel que défini notamment par son règlement ou ses statuts (40) et, d'autre part, la validité des règles d'allocation des paiements (41), l'ordonnance semble donner un blanc-seing (de manière presque surprenante) aux clauses venant d'être décrites.

Par ailleurs, et les processualistes s'en émouvront certainement : l'ordonnance extrait pour partie les OT de titrisation du champ d'application des procédures civiles d'exécution, prévues par la loi n° 91-650 du 9 juillet 1991, portant réforme des procédures civiles d'exécution (N° Lexbase : L9124AGZ). Cette dérogation devra faire l'objet de stipulations du règlement ou des statuts de l'OT (42), le(s)quel(s) pourra(ont) prévoir dans quelle mesure il est possible de procéder à une saisie-attribution ou à une mesure conservatoire (par exemple) sur les actifs de l'OT concerné. Cette "supplétivisation" inédite du droit des procédures civiles d'exécution contribue, au moins indirectement, à renforcer la bankruptcy remoteness des OT.

L'ordonnance a bâti une nouvelle charpente législative (43) pour les opérations de titrisation soumises au droit français. Toutefois, l'ouvrage d'art qu'elle soutient ne sera achevé qu'une fois le décret d'application et l'instruction fiscale adéquats auront été publiés. C'est pourquoi nous nous proposons de consacrer notre prochain article à ces deux textes. Aux lecteurs impatients de nous lire (et, peut-être, encore plus à ceux le redoutant), nous ne saurions mieux conseiller qu'une immersion dans les vers de Lamartine : "Ô temps ! suspends ton vol" (44) ?

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(1) Lévitique, XVI : 21-22.
(2) T. Granier et C. Jaffeux, La Titrisation - Aspect juridique et financier, Economica, 2ème éd., 2004, p. 9.
(3) On parle alors de Mortgage Backed Securities (MBS).
(4) Ces financements sont généralement désignés sous le terme Asset Backed Securities (ABS).
(5) Loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988, relative aux organismes de placement en valeurs mobilières et portant création des fonds communs de créances (N° Lexbase : L9120AGU).
(6) A cet égard, on peut citer la loi luxembourgeoise du 22 mars 2004, ou la loi grecque L 3156/2003.
(7) Loi n° 98-546 du 2 juillet 1998, portant diverses dispositions d'ordre économique et financier (N° Lexbase : L1474AIG).
(8) Décret n° 2004-1255 du 24 novembre 2004, pris en application des articles L. 214-5 et L. 214-43 à L. 214-49 du Code monétaire et financier et relatif aux fonds communs de créances (N° Lexbase : L4131GUK). La titrisation synthétique est une opération sans cession de créances, mais avec un transfert de risques de crédit aux investisseurs.
(9) Il y aurait matière à débattre à propos de ce qu'il faut entendre par cette périphrase ; le lecteur pourra nourrir sa réflexion en se référant à F. Grua, Les divisions du droit, RTDCiv., 1993, n° 59.
(10) Paris Europlace est une organisation s'étant donnée pour objectif de défendre les atouts de la place financière de Paris auprès des investisseurs internationaux.
(11)  Lettre de M. Nicolas Sarkozy, Président de la République, adressée à Mme Angela Merkel, Chancelière de la République Fédérale d'Allemagne, le 15 août 2007.
(12) Sauf s'agissant des FCC constitués avant la date de publication de l'ordonnance (à moins que les parties n'en décident autrement), le choix de rendre le texte applicable rétroactivement n'ayant pas été fait (C. mon. fin., art. L. 241-49-14, nouv.).
(13) Il faut aussi remarquer que l'article 18 de l'ordonnance insère dans le Code des assurances un article L. 310-2 créant la notion de "véhicule de titrisation", terme qui dans le cadre de la titrisation assurantielle rassemble les OT et les véhicules étrangers équivalents.
(14) C. mon. fin., art. L. 214-49-4 et L. 241-49-5, nouv..
(15) C. mon. fin., art. L. 214-42-1, nouv..
(16) C. mon. fin., art. L. 214-49, nouv..
(17) Qui, tout alternatif qu'il soit, est présenté avant le FCT dans le CMF modifié par l'ordonnance !
(18) C. mon. fin., art. L. 214-15 (N° Lexbase : L2979HZD) et s..
(19) C. mon. fin., art. L. 214-49-1 et L. 214-49-2, nouv..
(20) C. mon. fin., art. L. 214-49-1 et L. 214-49-7 I, nouv..
(21) C. mon. fin., art. L. 214-49-2 et L. 214-49-7 II, nouv..
(22) C. mon. fin., art. L. 214-49-2 et L. 214-49-6, nouv..
(23) Actifs auxquels peuvent, le cas échéant, venir s'ajouter les actifs transférés à l'OT du fait de la réalisation des sûretés qui lui ont été consenties ou transférées par voie accessoire (tels un immeuble, dans le cas d'une titrisation de type MBS).
(24) Une telle entité n'est pas rare au sein des groupes de sociétés.
(25) En France, il s'agit donc de toute entité se conformant aux dispositions du décret n° 96-1112 du 18 décembre 1996, portant réglementation de l'activité des personnes procédant au recouvrement amiable des créances pour le compte d'autrui (N° Lexbase : L5127ARC).
(26) Cf., par exemple, C. assur., art. L. 310-1-1, nouv..
(27) G. Saint-Marc et A. Ghotbi, La titrisation du risque d'assurance, Revue de droit bancaire et financier, 2006, n° 4, p. 64.
(28) Idem.
(29) C. mon. fin., art. L. 214-49-13, nouv..
(30) Par exemple, les créances régies par le droit allemand ne pouvant être cédées qu'en application du droit allemand, elles ne pouvaient être directement transmises à un FCC : cela imposait soit de prévoir par avance que les créances générées par une entité allemande et devant être titrisées devaient être soumises à une loi autre que la loi allemande, soit de procéder à une double cession (d'abord, une cession de droit allemand à une entité autre qu'un FCC -tel un établissement de crédit-, puis une cession au FCC considéré).
(31) Sur le sujet, voir S. Praicheux, La transposition en droit français de la directive européenne sur les contrats de garantie financière (commentaire de l'ordonnance du 24 février 2005), Revue de droit bancaire et financier, 2005, n° 3, p. 56-65 ; Les garanties financières, sous la direction de H. Synvet, Revue de droit bancaire et financier, 2007, n° 1, p. 81 s..
(32) Loi n° 2007-1774 du 17 décembre 2007, portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans les domaines économiques et financiers, art. 3.
(33) Loi n° 2003-706 du 1er août 2003, art. 64. A propos des comptes à affectation spéciale, on pourra se référer utilement à X. de Kergommeaux et C. VanA Gallebaert, Du compte à affectation spéciale, RTDFin., 2006, n° 3, p. 134 ; et modestement, à A. Bordenave, Retour sur l'affectation spéciale d'un compte bancaire, Lexbase Hebdo n° 304 du 15 mai 2008 - édition privée générale (N° Lexbase : N9006BEB).
(34) C. mon. fin., art. L. 214-46-1, nouv..
(35) C. mon. fin., art. L. 515-21, al. 2 (N° Lexbase : L3619HZ3).
(36) Dans le langage des agences de notation.
(37) C. mon. fin., art. L. 214-48 III, nouv.
(38) Par exemple, en étendant les dispositions du livre VI du Code de commerce aux professionnels libéraux (cf., notamment, C. com., art. L. 611-5 N° Lexbase : L4109HBS).
(39) Egalement dites, sur un ton des plus bucoliques, "waterfalls".
(40) C. mon. fin., art. L. 214-48 III, nouv..
(41) C. mon. fin., art., L. 214-43, al. 3, nouv..
(42) C. mon. fin., art. L. 214-43 al. 4, nouv..
(43) Charpente dont la consolidation résultera de la ratification, même implicite, du texte par le Parlement en application de l'article 38 de la Constitution (N° Lexbase : L1298A9X).
(44) A. Lamartine, Le Lac (1820), in Méditations poétiques.

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