[Textes] Les dernières évolutions du droit français de la titrisation : sous le soleil de ... ?

Les dernières évolutions du droit français de la titrisation : sous le soleil de ... ?. Tel un alizé bonasse, un semblant de révolution culturelle, l'intention n'étant sans doute pas pour déplaire à bien des membres du Gouvernement actuel, a soufflé sur le landernau juridique français du droit bancaire et financier au coeur de l'été 2013. Jugez plutôt ! Alors qu'on se croisait sur cette route qui traverse la Bourgogne et la Provence, les textes intéressant le droit bancaire et financier se sont embouteillés :
- le "paquet CRD IV", appropriation européenne des accords de Bâle III dans la Directive 2013/36/UE du 26 juin 2013 (N° Lexbase : L9454IXG) et le Règlement (UE) n° 575/2013 (N° Lexbase : L2751IYK) du même jour ;
- l'ordonnance n° 2013-544 du 27 juin 2013, relative aux établissements de crédit et aux sociétés de financement (N° Lexbase : L2132IXA) ;
; - la loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013, de séparation et de régulation des activités bancaires (N° Lexbase : L9336IX3), tant attendue -comme le relatait un de nos articles passés (1)- , mais ô combien décevante (2) ;
- l'ordonnance n° 2013-676 du 25 juillet 2013, modifiant le cadre juridique de la gestion d'actifs (l' ordonnance "AIFM"), transposition française de la Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011, sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (N° Lexbase : L7631IQP, dite Directive "AIFM"), venue avec son cortège de mesures d'application, à savoir le décret n° 2013-687 du 25 juillet 2013 (N° Lexbase : L9393IX8) et l'arrêté du 25 juillet 2013, relatif aux dépositaires de fonds d'investissements alternatifs (N° Lexbase : L9445IX4) (3) ;
- et le décret n° 2013-717 du 2 août 2013, modifiant certaines règles d'investissement des entreprises d'assurance (le décret "Assureurs").
Parmi cet ensemble, l'ordonnance "AIFM" et le décret "Assureurs" retiennent particulièrement notre attention parce qu'ils réforment le droit français de la titrisation, le déjà antique serpent de la crise de 2007-2008 qui continue d'agiter les esprits dans des sens souvent radicalement opposés.
C'est à une étude sommaire de chacun de ces deux derniers textes que cette chronique de rentrée entend s'atteler. En gardant pour point d'ancrage la titrisation, nous verrons qu'ils dessinent fondamentalement une tendance tenant de la taxinomie : avec l'ordonnance "AIFM" (I) et le décret "Assureurs" (II), le législateur français fait émerger de nouveaux phylums, contribuant à l'évolution, dans des proportions variables, du droit de la titrisation.

I - Les évolutions contrastées de la titrisation dues à l'ordonnance n° 2013-676

L'ordonnance "AIFM", dont la portée ne se réduit évidemment pas à l'unique question de la titrisation (4), organise, en application de la Directive homonyme, une nouvelle classification des organismes de titrisation (les OT) (A) et, à l'initiative inspirée du législateur français, nettoie quelque peu le droit national en la matière (B).

A - Une opération de classification

Transposant la Directive "AIFM", l'ordonnance "AIFM" introduit dans notre droit national la notion de fonds d'investissement alternatif (FIA), sous-catégorie d'organisme de placement collectif au sens de l'article L. 214-1 modifié du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L5271IXI), dont on peut dire, en simplifiant pédagogiquement mais sans déformer le nouvel article L. 214-24 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L5278IXR), qu'il s'agit d'un fonds d'investissement autre qu'un organisme de placement collectif en valeurs mobilières soumis aux dispositions de la Directive 2009/65/CE du 13 juillet 2009 (N° Lexbase : L9148IEK dite Directive "UCITS IV") (5). L'ordonnance "AIFM" impose de nouvelles obligations aux sociétés de gestion et dépositaires desdits FIA, parfois sous certaines conditions : renforcement et clarification de l'obligation stricte de séparation des fonctions de gestion et de dépositaire (C. mon. fin., art. L. 214-24-6 N° Lexbase : L5113IXN), obligations d'information (C. mon. fin., art. L. 214-24-20 N° Lexbase : L5127IX8 à L. 214-24-23)...

Point remarquable pour notre propos : le nouvel article L. 214-24, III, 4° du Code monétaire et financier, dont on doit la paternité à l'ordonnance "AIFM", qualifie les organismes de titrisation de FIA. Néanmoins, le nouvel article L. 214-167 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L0796IY7) prévoit, conformément au paragraphe 3 de l'article de la Directive "AIFM", que pour l'essentiel les dispositions relatives aux FIA ne s'appliquent pas aux OT. Much ado about nothing (beaucoup de bruit pour rien) ? Que nenni !

En premier lieu, le paragraphe II de l'article L. 214-167 réserve à un futur décret "anti contournement" le soin de définir dans quelles conditions un OT peut néanmoins être soumis aux dispositions de l'ordonnance "AIFM". Sans grande surprise, l'idée consiste à éviter de créer une brèche permettant de constituer certains FIA sous la forme d'OT uniquement pour échapper aux dispositions contraignantes de l'ordonnance "AIFM".

En second lieu, et de manière plus générale, il conviendra malgré tout d'être vigilant quant aux diverses conséquences que la qualification, apparemment indolore, de FIA peut emporter s'agissant des OT, et de bien circonscrire les cas dans lesquelles elle joue. Ainsi, quid d'une potentielle application calamiteuse aux OT des normes issues du Règlement n° 648/2012 du Parlement européen et du Conseil du 4 juillet 2012, sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (N° Lexbase : L8524ITU dit Règlement "EMIR") qui pèsent sur les FIA gérés par des gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs conformément à l'article 2-8) dudit Règlement ? Pareillement, qu'en sera-t-il de l'éventuelle qualification de FIA des conduits ABCP (6) utilisés dans certaines opérations de titrisation, et qui pourraient donc devoir se doter d'une société de gestion et d'un dépositaire ? La lumière reste encore à faire sur l'impact pratique de l'ordonnance "AIFM" en matière de titrisation.

B - Une opération de dépoussiérage

Alors qu'elle créait les organismes de titrisation, l'ordonnance n° 2008-556 du 13 juin 2008 (N° Lexbase : L9095H3A) (7) avait inscrit les fonds communs de créances dans une logique extinctive : l'ancien article L. 214-49-14 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L7140IAP) disposait que "les fonds communs de créances [...] demeurent soumis aux articles L. 214-43 à L. 214-49 dans leur rédaction antérieure" à la date de publication de l'ordonnance n° 2008-556. Le nettoyage est désormais accéléré puisque, à titre de disposition transitoire, l'article 34, III de l'ordonnance "AIFM" impose que les fonds communs de créances encore existants (8) soient placés sous le régime des organismes de titrisation avant le 22 juillet 2014.

Conséquence logique : le statut dérogatoire de société de gestion de fonds communs de créances, après 26 ans de bons et loyaux services, va lui aussi disparaître puisque l'article 33, VI de l'ordonnance "AIFM" oblige les sociétés encore placées sous ce statut à demander leur agrément en qualité de société de gestion de portefeuille (-sans pour autant, si elles ne gèrent que des OT, que ces sociétés de gestion ne soient normalement contraintes de se conformer aux obligations spécifiques issues de la règlementation "AIFM"-. La disposition est cohérente avec la nouvelle rédaction de l'article L. 532-9 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L5644IXC) qui implique que seule une société de gestion de portefeuille peut gérer un FIA.

Enfin, faisant la joie de nombre d'acteurs du marché français de la titrisation, le nouvel article L. 214-170 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L0799IYA) ne contient plus une quelconque exigence de notation préalablement à l'admission sur un marché réglementé de parts, actions ou titres de créances émis par un OT. Ce sera une lourdeur en moins dans la mise en place de nombreux programmes. Néanmoins, l'obligation demeure pour une offre au public, ce qui va en deçà de la demande exprimée par la "place de Paris" (9).

Bilan de ce qui précède : sans révolutionner prima facie la titrisation française, l'ordonnance "AIFM" lui offre de belles questions règlementaires et perturbantes (à commencer, prosaïquement, par la renumérotation des articles du Code monétaire et financier !) et quelques heureux allègements. Le décret "Assureurs", pour sa part, est plus certainement destiné à la dynamiser de manière induite.

II - L'évolution de certains organismes de titrisation vers le statut de fonds de prêt à l'économie due au décret n° 2013-717

La raréfaction constatée du crédit bancaire à destination des petites et moyennes entreprises et entreprises de taille intermédiaire (les PME/ETI) dans un contexte réglementaire se voulant de moins en moins favorable (A) a conduit à imaginer une solution alternative dans laquelle les OT tiennent, peut-être avec une pointe de paradoxe, une place centrale (B).

A - Une inflation règlementaire induisant un crédit bancaire plus rare

Il est difficile de balayer purement et simplement l'argument selon lequel les récentes réformes prudentielles et assimilées, en particulier le "paquet CRD IV" que nous mentionnions en introduction, ne sont pas ontologiquement pour favoriser l'expansion du crédit bancaire.

Ce constat, largement partagé, a suscité une quête vers d'autres quidams susceptibles d'abreuver le circuit économique de leurs liquidités inemployées. Très vite, les assureurs ont été désignés, à cet égard, comme les candidats idéaux. L'idée paraissait d'autant meilleure en France, championne du modèle de la bancassurance et prévoyant à l'article L. 511-6 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L9718IX9) une dérogation au monopole bancaire profitant aux entreprises d'assurance. Néanmoins, c'était sans compter l'effet des dispositions particulières applicables à ces dernières, cas expressément réservé par l'article L. 511-6 précité : plus précisément, l'article L. 322-2-2 du Code des assurances (N° Lexbase : L0442IXN) limite grandement la portée de cette exemption en disposant que des opérations hors-assurances ne peuvent être effectuées par un assureur que "si elles demeurent d'importance limitée par rapport à l'ensemble des activités de l'entreprise". Une acception fort mesurée de cette dérogation par l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution a suffit pour refermer presque totalement le chas de l'aiguille.

A défaut de pouvoir passer par la grande porte, restait néanmoins une solution pour les assureurs désireux de tenir le rôle de bailleurs de fonds : s'inscrire dans une logique "invest to lend" (10) et faire "originer" les prêts par un établissement de crédit ne les portant qu'un instant de raison sur son bilan pour immédiatement les céder à un véhicule de titrisation dans lequel un assureur investit. Néanmoins, jusqu'au décret "Assureurs", la partie réglementaire du Code des assurances rangeait de tels investissements dans le "ratio poubelle" des investissements autorisés en représentation des engagements réglementés des entreprises d'assurance, donc sous un boisseau de 10 % d'un panier plus large ne pouvant représenter que 65 % des investissements d'un assureur donné.

B - La catégorie nouvelle des fonds de prêt à l'économie

Pour faire exploser ce plafond de verre préjudiciable à l'attractivité des produits de titrisation pour les entreprises d'assurance, le décret "Assureurs" innove en créant, à l'article R. 332-14-2 du Code des assurances (N° Lexbase : L6759IXM), les fonds de prêt à l'économie (les FPE) qui peuvent prendre la forme soit d'OT soit de fonds d'investissement professionnels spécialisés (les FIPS) régis par les articles L. 214-154 (N° Lexbase : L6496IXU) et suivants du Code monétaire et financier (11), à la condition de répondre à certains critères. Le statut de FPE ne correspond donc pas, à proprement parler, à une nouvelle catégorie d'organismes de placement collectif, mais plutôt à une étiquette supplémentaire dont peuvent se parer les OT ou les FIPS. Parmi les critères devant être respectés pour ce faire, on peut notamment citer :

(i) L'obligation pour leur actif de ne comprendre, principalement, que "des créances sur, ou de titres de créances émis par, des collectivités publiques territoriales ou des établissements publics des Etats membres de l'Union européenne ou des personnes morales de droit privé des Etats membres de l'Union européenne, exerçant à titre principal une activité commerciale, industrielle, agricole ou immobilière, à l'exclusion des activités financières et des organismes de placements collectifs" (C. mon. fin., art. R. 332-14-2, II, 1°). Compte tenu de cette rédaction, il semble raisonnable de penser que les FPE ne pourront pas investir dans des OT refinançant des prêts faits à de pures holdings, par exemple dans le cadre d'opérations de LBO, puisque les holdings en question n'ont pas à proprement parler une activité commerciale, industrielle, agricole ou immobilière ;

(ii) L'interdiction de conclure des contrats financiers "spéculatifs" (

(iii)l'interdiction de trancher leur passif (12) C. mon. fin., art. R. 332-14-2, V).

Contrairement au sort réservé jusque là aux produits de titrisation, à savoir l'inclusion dans le "ratio poubelle", les titres émis par les fonds de prêts à l'économie, admissibles en représentation des engagements réglementés d'une entreprise d'assurance conformément à l'article R. 332-2, 2° quater, du Code des assurances (N° Lexbase : L6764IXS), peuvent désormais constituer jusqu'à 5 % des engagements réglementés d'une entreprise d'assurance (13) en application de l'article R. 332-3, 4°, du Code des assurances (N° Lexbase : L6762IXQ) tel que modifié par le décret "Assureurs". Est fréquemment avancé le chiffre de 90 milliards d'euros pour le volant de financement libéré par cette réforme.

Dans le même esprit, l'article R. 332-3, 3°, du Code des assurances uniformise le traitement des produits de titrisation émis par des OT se conformant aux critères imposés aux FPE à l'exception de celui portant sur la composition de l'actif, mais refinançant des prêts obtenus ou garantis par le "secteur public" ou des prêts hypothécaires avec celui appliqué aux prêts sous-jacents : tous sont désormais indifféremment admissibles en représentation des engagements réglementés des entreprises d'assurance dans la limite de 10 %. Enfin, ajoutons que, plus largement, le décret "Assureurs" a étendu la liste des actifs éligibles en représentation des engagements réglementés des assureurs, en particulier aux titres de créances négociables, obligations parts ou actions émises par un OT (C. assur., art. L. 332-2, 6° b)), mais en les logeant dans le "ratio poubelle" (C. assur., art. R. 332-3, 1° b).

Nous avons la faiblesse de penser que c'est tout particulièrement aux OT, bien plus qu'aux FIPS, que ces dispositions nouvelles devraient assurer un regain de popularité : l'article R. 332-3, 3°, du Code des assurances ne joue qu'à l'égard des produits de titrisation et, pour ce qui est des FPE, le régime particulièrement favorable de cession de créances applicable aux seuls OT, résultant de l'article L. 214-169, IV, du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L0798IY9), devrait constituer un gage de solidité inégalable pour les investisseurs (14).

Si le succès des FPE comme solution alternative de financement pour les PME/ETI semble assuré, comme en atteste déjà l'annonce par la Caisse des dépôts et consignations, avant même la publication du décret "Assureurs", des fonds NOVO (15), l'ordonnance "AIFM" est, quant à elle, plutôt source d'une inquiétude mesurée. Par ailleurs, même si l'on ne peut que louer l'effort mis par le législateur a soutenir par son travail des solutions innovantes de financement pour les entreprises françaises, tout en travaillant à orienter la titrisation vers les territoires vertueux du financement de créances commerciales, nous laissons à la sagacité de nos lecteurs le soin de rechercher la cohérence de cette initiative avec le discours ambiant qui fustige vertement le shadow banking (16). Car, après tout, les FPE n'en sont-ils pas un avatar ? Décidemment, l'astre qui brille en ce moment sur le droit bancaire et financier est bien trouble... Une claire invitation à la prudence pour certains libérateurs du genre humain qui veulent la matière, à l'image du droit conjugal, absolu (17).

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(1) Sur ce texte à l'état de projet, nos obs., La faillite des banques : les paradoxes font-ils de bons objectifs ?, Lexbase Hebdo n° 314 du 25 octobre 2012 - édition affaires (N° Lexbase : N4179BTX).
(2) Pour sortir du sérail juridique, on ne peut que conseiller de lire, sur le sujet, le blog de Gaël Giraud.
(3) Et dans l'attente d'une modification à venir d'une modification du Règlement général de l'Autorité des marchés financiers.
(4) Pour une synthèse globale du dispositif, lire N. Mordaunt-Crook et M. Carissimo, Les fonds d'investissement alternatifs à la française, RDBF, juillet 2013, 17.
(5) Pour aller plus loin dans cette définition, on peut se reporter au guide publié par l'Autorité des marchés financiers : Guide des mesures de modernisation des placements collectifs français, juillet 2013.
(6) Les conduits ABCP (pour Asset Based Commercial Paper) sont des véhicules ayant pour objet de refinancer des actifs variés en émettant des titres de court terme, tels des billets de trésorerie.
(7) Sur laquelle lire nos obs., La titrisation nouvelle est arrivée !, Lexbase Hebdo n° 311 du 3 juillet 2008 - édition privée (N° Lexbase : N4912BGZ).
(8) Et, en se tenant à une lecture littérale de la liste publiée par la Banque de France sur le fondement de l'article L. 214-171 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L5835IXE ; anciennement C. mon. fin. L. 214-45 N° Lexbase : L7122IAZ), il en existe encore quelques-uns ! Cf. la liste des organismes de titrisation actifs à la date d'arrêté du 30 juin 2013, publié par la Banque de France.
(9) Car Paris n'est plus une ville, semble-t-il !
(10) Investir pour prêter.
(11) Ces fonds regroupent les anciens OPCVM contractuels et FCPR contractuels.
(12) C'est-à-dire que les fonds de prêts de l'économie ne peuvent émettre des titres répartissant de manière inégalitaire entre différentes catégories d'investisseurs le risque de crédit associé à la détention de ces titres.
(13) Les mutuelles, pourtant inscrites dans une logique très similaire, ne bénéficient pas de cet assouplissement : les articles R. 212-31 (N° Lexbase : L6027IXI) et suivants du Code de la mutualité n'ont pas été modifiés par le décret "Assureurs".
(14) Puisque que, dans le montage envisagé, l'OT commence par acquérir les créances de "prêt à l'économie".
(15) CDC, communiqué de presse du 10 juillet 2013
(16) Commission Européenne, Livre vert, Le système bancaire parallèle, 19 mars 2012, COM(2012) 102 final
(17) Librement inspiré de G. Bernanos, Sous le soleil de Satan (1926).

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