[Textes] Loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d'acquisition : des "options" françaises (1) (5ème partie)

Déposé au Sénat le 22 septembre 2005 par le ministre de l'Economie et des Finances, le projet de loi relatif aux offres publiques d'acquisition a été définitivement adopté par la Haute assemblée le 23 mars 2006 (2). Malgré ces six mois de discussions et de maturation, nécessitées par trois lectures parlementaires, la France se place ainsi en tête des pays européens dans la course à la transposition de la Directive du 21 avril 2004 (3), dont l'échéance ultime était fixée au 20 mai 2006. Des esprits retors expliqueront qu'il s'agissait d'une course à ne pas gagner et que, dans le jeu de stratégie normative auquel la transposition des textes communautaires tend à s'apparenter, un positionnement précoce crée un risque de désavantage compétitif. L'argument prend une force particulière en présence d'une Directive d'harmonisation dégradée, qui concède aux Etats destinataires des marges de manoeuvre considérables sur des aspects pour le moins déterminants de l'ouverture des marchés nationaux des capitaux et du contrôle. On veut parler ici des fameuses options ouvertes par l'article 12 de la Directive en matière de défense anti-OPA, dont l'exercice, en raison de leur complexité, confine à la partie d'échecs -et d'échec !- communautaire (4). La France a, malgré cela, préféré à toute autre, l'option de la clarté et de la constance, choisissant de ne jamais revenir sur l'équilibre général défini initialement par le rapport du "groupe de travail Lepetit" (5), au risque de s'exposer par là à certains reproches. Il est vrai que la force de celui-ci résidait dans ce qu'il puisait largement à l'existant et emportait peu de bouleversements au plan du droit. Une inclination naturelle au familier en quelque sorte, observable ailleurs en Europe (6). (Cf. Loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d'acquisition : des "options françaises" (première partie) N° Lexbase : N7263AK9, (deuxième partie) N° Lexbase : N7294AKD, (troisième partie) N° Lexbase : N7295AKE et (quatrième partie) N° Lexbase : N7386AKR) .

II - Transposition partielle, mais sans réciprocité, de l'article 11 de la Directive

B - Le "forçage" post-offre

Les articles 18 à 20 de la loi du 31 mars 2006 transposent la fameuse "breakthrough rule" inscrite à l'article 11 § 4 de la Directive. Autant dire qu'il y est question de la neutralisation de dispositifs susceptibles de gêner la prise de contrôle effective de la société cible par l'auteur d'une offre publique réussie (7). Ce "forçage" post-offre, on s'en souvient, avait été théorisé par le groupe d'experts de haut niveau en droit des sociétés (8). Il repose fondamentalement sur l'idée que la légitimité, issue du plébiscite de marché, que représente une réponse massivement favorable à une offre publique (9), ne saurait souffrir de rivale, ni sociale ni contractuelle, et que sa seule expression devrait suffire, en conséquence, à disqualifier toute résistance utile. La voie ainsi dégagée, l'offrant se trouve mis en position d'installer rapidement (10) son emprise sur la société cédée grâce à l'exercice effectif de ses droits d'actionnaire majoritaire. Le procédé est habile, qui autorise, pour reprendre les termes du rapport "Winter I", "un bon compromis entre, d'une part, la nécessité de permettre, pour le moment, la cohabitation de structures de capital et de contrôle différentes résultant des particularités nationales et, d'autre part, celle de permettre et de favoriser le lancement et l'aboutissement d'OPA, aux fins de créer un marché des valeurs mobilières intégré à l'échelle européenne" (11).

Cette interdiction de frustrer l'initiateur triomphant sur le marché des titres d'une victoire complète dans la société, n'emporte qu'une adhésion modérée de la France, à en juger par la loi nouvelle. Celle-ci opte, là aussi, pour une transposition différenciée du texte communautaire, qui lui permet de consacrer juridiquement une mesure de caducité depuis longtemps défendue sur le terrain par les autorités boursières nationales (12) (1), abandonnant à la volonté de chaque société concernée l'adoption de dispositions plus énergiques (2).

1 - Une mesure de neutralisation obligatoire

Parmi les restrictions visées à l'article 11 § 4 de la Directive, la loi du 31 mars 2006 n'en élit qu'une seule pour parer sa neutralisation post-offre d'un caractère impératif : la clause statutaire de plafonnement des droits de vote. Alors qu'un respect strict du principe de proportionnalité eut commandé la paralysie d'autres techniques de déconnexion ou de distorsion du lien capital-pouvoir (13), ce choix exclusif révèle un biais national évident.

Celui-ci trouve une traduction formelle : la simple insertion à l'article L. 225-125 du Code de commerce (N° Lexbase : L1417HIC), qui assortit la traditionnelle faculté de limiter statutairement le nombre de voix dont chaque actionnaire dispose dans les assemblées (14), d'un second alinéa aux termes duquel les effets d'une telle limitation "dans les statuts d'une société qui fait l'objet d'une offre publique et dont des actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé, sont suspendus lors de la première assemblée générale qui suit la clôture de l'offre lorsque l'auteur de l'offre, agissant seul ou de concert, vient à détenir une fraction du capital ou des droits de vote de la société visée par l'offre supérieure à une quotité fixée par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers, au moins égale à celle requise pour modifier les statuts, et dans la limite des trois quarts".

Au fond, l'apport de la réforme demeure relativement contenu, ce qui avait d'ailleurs justifié la recommandation de transposition du "groupe de travail Lepetit" (15). On assiste, plutôt, au couronnement de jure d'une évolution largement entamée de facto.

Comme on le sait, l'autorité boursière française s'était attaquée, dès les années 1980, à l'utilisation défensive, pour ne pas dire au détournement, du plafonnement statutaire des droits de vote dans les sociétés cotées (16). Devant la montée des offres publiques hostiles, un certain nombre de ces sociétés, à l'actionnariat relativement éclaté, avait eu l'idée, en effet, d'exploiter à des fins de préservation du contrôle social ce mécanisme originellement conçu comme un moyen d'égaliser le pouvoir entre associés et d'éviter l'écrasement des minoritaires (17). On imagine sans peine le caractère dissuasif, pour un éventuel initiateur, d'une stipulation qui lui interdirait d'exercer sur le plan politique une influence à la mesure de l'investissement financier réalisé pour acquérir la majorité du capital. Impuissante à interdire, dans le principe, des limitations du droit de vote expressément validées par le législateur, la Commission des opérations de bourse s'était, alors, efforcée d'intervenir auprès des émetteurs concernés pour obtenir d'eux, à tout le moins, une certaine modération. Elle recommandait, en particulier, la généralisation de clauses dites de caducité automatique, prévoyant la disparition du plafonnement au cas où un actionnaire viendrait à acquérir une fraction très importante du capital social, ne devant pas, selon elle, excéder le "contrôle majoritaire utilisé en droit boursier" (18). L'impact de cette recommandation fut cependant mitigé, les émetteurs visés acceptant d'abandonner les seuils envisagés, qui culminaient à 90 %, sans les abaisser en-deçà des deux tiers (19).

La loi du 31 mars 2006, si elle a le mérite de juridiciser cette "doctrine" de la COB, puis de l'AMF, fait donc preuve d'une ambition mesurée en optant pour un seuil minimal en capital ou en droits de vote que le règlement général de l'Autorité des marchés financiers ne pourra fixer en-deçà de celui requis pour modifier les statuts, soit pratiquement les deux-tiers, ni au-delà des trois-quarts, pourtant prévus par la Directive à titre minimal. S'agissant du quantum, aucun autre seuil à l'intérieur de cette fourchette n'étant pertinent en droit français, il y a de fortes chances que le choix de l'AMF se porte sur celui des deux-tiers. La non-inscription délibérée dudit seuil dans la loi facilitera, néanmoins, une éventuelle adaptation (20). Quant à la base de calcul, on se demande s'il n'eut pas été préférable, en termes de cohérence et de sécurité juridiques, de s'inspirer davantage du texte communautaire qui se réfère au seul "capital assorti de droits de vote", plutôt que de retenir un double dénominateur (en capital ou en droits de vote) pour renvoyer ensuite à une quotité qui n'a de sens que politique. Concentré sur la question des seuils, on regrettera, au passage, que le législateur n'ait pas cru bon de saisir l'occasion qui se présentait pour aplanir quelques difficultés d'interprétation de l'article L. 225-125, alinéa 1er, du Code de commerce, dont il n'est pas absolument certain, au regard de sa nature dérogatoire, qu'il possède toute la générosité que la pratique se montre prompte à lui reconnaître.

2 - Deux mesures de neutralisation optionnelle

Les articles 19 et 20 de la loi du 31 mars 2006 visent à satisfaire à l'obligation communautaire d'autoriser les sociétés, dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, à prévoir statutairement la suspension automatique, en cas d'offre réussie, des "restrictions aux droits de vote au transfert de titres et au droit de vote visées à l'article 11 paragraphes 2 et 3" (21), ainsi que des "droits extraordinaires des actionnaires concernant la nomination ou la révocation de membres de l'organe d'administration ou de direction prévus dans les statuts de la société visée".

Le premier introduit dans le Code de commerce un article L. 233-38 (N° Lexbase : L1390HIC), selon lequel, "les statuts d'une société dont des actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé peuvent prévoir que les effets des restrictions statutaires à l'exercice des droits de vote attachés à des actions de la société ainsi que les effets de toute clause d'une convention conclue après le 21 avril 2004 prévoyant des restrictions à l'exercice des droits de vote attachés à des actions de la société sont suspendus lors de la première assemblée générale suivant la clôture de l'offre lorsque l'auteur de l'offre, agissant seul ou de concert, vient à détenir, à l'issue de celle-ci, une fraction du capital ou des droits de vote supérieure à une quotité fixée par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers, sans pouvoir atteindre le seuil prévu par le dernier alinéa de l'article L. 225-125", tandis que le second y ajoute un article L. 233-39 (N° Lexbase : L1391HID), disposant que "les statuts d'une société dont des actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé peuvent prévoir que les droits extraordinaires de nomination ou révocation des administrateurs, membres du conseil de surveillance, membres du directoire, directeurs généraux, directeurs généraux délégués, détenus par certains actionnaires sont suspendus lors de la première assemblée générale suivant la clôture de l'offre lorsque l'auteur de l'offre, agissant seul ou de concert, détient à l'issue de celle-ci une fraction du capital ou des droits de vote supérieure à une quotité fixée par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers".

Le découpage communautaire est donc respecté, même si la copie n'est pas parfaite et emprunte à l'original quelques-uns de ses défauts.

Concernant l'article L. 233-38 du Code de commerce, d'aucuns pourront, par exemple, douter de l'utilité réelle d'autoriser expressément les sociétés à assortir les éventuelles restrictions que leurs statuts apportent à l'exercice du droit de vote d'une mesure de caducité qu'elles sont déjà libres d'adopter à titre général et qui leur est imposée dans le cas particulier du plafonnement des droits de vote. S'il paraît évident que l'autorisation légale se justifie davantage pour les restrictions extra-statutaires à l'exercice du droit de vote, en raison de l'atteinte susceptible d'être portée par la société émettrice à la force légale des conventions ayant celui-ci pour objet, on répondra au sujet des clauses statutaires, que le champ de l'option se veut plus large que celui de l'obligation. Plus large, d'abord, pour la nature des restrictions visées, qui ne se réduisent pas aux clauses de plafonnement visées à l'article L. 225 -125, alinéa 1er, du Code de commerce, mais comprennent l'ensemble des limitations auxquelles fait référence l'article L. 233-37 du même code (22). Plus large, ensuite, pour le seuil de caducité, dont la logique voudrait qu'il soit placé à un niveau inférieur à celui imposé en application de l'article L. 225-125, alinéa 2, du Code de commerce, tout au moins pour ce qui concerne le plafonnement statutaire des droits de vote. Comme il l'a été indiqué au cours des travaux parlementaires, le règlement général de l'AMF fixerait opportunément la limite basse de ce seuil au niveau de la majorité requise pour l'adoption de résolutions d'assemblée générale ordinaire. Au jeu des différences, on ajoutera l'absence, à l'article L. 233-38 du Code de commerce, de renvoi aux restrictions statutaires et conventionnelles au transfert de titres, pourtant visées par le texte communautaire. Ou bien encore la réduction des effets de la suspension des restrictions à l'exercice des droits de vote, à la seule première assemblée générale de la société visée, alors que la Directive ne retient littéralement cette limitation qu'au cas de suppression du droit de vote multiple, non transposé en droit français, pour les raisons évoquées plus haut.

Du côté de l'article L. 233-39 du Code de commerce, l'attention s'arrête principalement sur ces "droits extraordinaires de nomination ou révocation des administrateurs, membres du conseil de surveillance, membres du directoire, directeurs généraux, directeurs généraux délégués, détenus par certains actionnaires" dans la société visée. La raison en est que, comme l'ont relevé les travaux parlementaires, "du point de vue de la législation française, la notion ne correspond pas à une catégorie juridique spécifique" (23). Elle apparaît, en effet, comme un pur produit d'importation communautaire, qui tendrait à recouvrir, en pratique, "toute hypothèse de droit qui octroie, à l'actionnaire en cause, un pouvoir plus important, quant au choix et/ou à la révocation des dirigeants sociaux, que celui que lui confère par principe, au sein des assemblées de la société, sa participation au capital". Ont été cités, à titre d'exemples : "un droit de consultation préalable reconnu à certains actionnaires avant toute nomination ou révocation de telle catégorie de dirigeant" (24) ; ou encore certains avantages politiques attachés à des actions de préférence (25). Si le point a été peu relevé, il convient d'ajouter qu'à la différence de l'article 11 § 4 de la Directive, il n'est pas distingué à l'article L. 233-39 du Code de commerce selon la source de ces "droits extraordinaires", qui pourraient donc provenir d'accords extra-statutaires. L'étroit encadrement légal des pouvoirs de nomination et de révocation des dirigeants sociaux réduit considérablement, cependant, les espaces d'épanouissement de tels dispositifs (26). On terminera en soulignant l'absence de toute référence à la forme commanditale, encore utilisée -aux dernières nouvelles- par quelques sociétés françaises cotées en bourse ! On ne s'en étonne plus, hélas, tant cette ignorance traverse notre droit boursier des sociétés.

Alain Pietrancosta
Professeur à l'Université Paris I (Panthéon-Sorbonne)
Directeur du Master Droit financier
Centre de Recherches en Droit financier

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(1) L'article paraîtra, avec l'aimable autorisation de Lexbase, dans le premier numéro de la Revue trimestrielle de droit financier/Corporate Finance and Capital Markets Law Review, en mai prochain.
(2) Journal officiel du 1er avril 2006, p. 4882.
(3) Directive 2004/25 du Parlement européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d'acquisition (N° Lexbase : L2413DYZ).
(4) V. A. Pietrancosta, La directive européenne sur les offres publiques d'acquisition enfin adoptée !, RD banc. et fin. septembre-octobre 2004, p. 338 ; M. Haschke-Dournaux, L'adoption de la directive européenne relative aux offres publiques d'acquisition, LPA, 26 avril 2004, n° 83, p. 7 ; F. Peltier et F. Martin-Laprade, Directive 2004/25/CE du 21 avril 2004 relative aux OPA ou l'encadrement par le droit communautaire du changement de contrôle d'une société cotée, Bull. Joly Bourse 2004, p. 610 ; A. Couret, La fin d'une trop longue saga : l'adoption de la 13e directive en matière de droit des sociétés concernant les offres publiques d'acquisition, Mélanges Béguin, Litec 2005, p. 195 ; P. Servan-Schreiber, W. Grumberg, Défenses anti-OPA, Adoption de la directive européenne sur les OPA et enjeux pour les entreprises françaises, JCP éd. E, n° 44, p. 1774 ; T. Granier, La directive concernant les offres publiques d'acquisition, Europe, n° 11, novembre 2004 ; Reforming Company and Takeover Law in Europe, edited by G. Ferrarini, K. J. Hopt, J. Winter, E. Wymeersch, Oxford University Press, 2004 ; S. V. Simpson, L. Corte, The Future Direction of Takeover Regulation In Europe, 1520 PLI/Corp 759, Practising Law Institute, December, 2005.
(5) Rapport du groupe de travail sur la transposition de la Directive concernant les offres publiques d'acquisition, J.-F. Lepetit, 27 juin 2005.
(6) V. e.g. pour la Grande-Bretagne, Implementation of the EU Directive on Takeover Bids Guidance on changes to the rules on company takeovers, Department of Trade and Industry, march 2006.
(7) V. not. J.-C. Coates, Ownership, Takeovers and EU Law : How Contestable Should EU Corporations Be ?, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, op. cit. p. 677 ; P. Mülbert, Make It or Break It : The Break-Through Rule as a Break-Through for the European Takeover Directive ?, ibid. p. 711.
(8) Rapport du groupe de haut niveau d'experts en droit des sociétés sur des questions liées aux offres publiques d'acquisition, dit Winter I, Bruxelles, 10 janvier 2002, p. 31 et s..
(9) L'article 11 § 4 de la Directive retient un seuil minimal de 75 % du capital assorti de droits de vote.
(10) L'article 11 § 4, alinéa 2, de la Directive dispose qu'"à cet effet, l'offrant a le droit de convoquer une assemblée générale des actionnaires à bref délai, à condition que cette assemblée ne se tienne pas durant les deux semaines qui suivent sa notification".
(11) Rapport préc. p. 32.
(12) Cette mesure de caducité avait d'ailleurs été citée en exemple et vraisemblablement inspiré le Groupe d'experts de haut niveau en droit des sociétés, v. rapport préc. p. 32, note 15.
(13) V. le rapport "Winter I", préc. p. 35.
(14) V. en dernier lieu, R. Kaddouch, La clause statutaire de plafonnement des voix, JCP éd. E, 14 avril 2005, n° 15, p. 656.
(15) Rapport préc. p. 11.
(16) A. Couret, Le plafonnement du droit de vote dans les sociétés anonymes, Droit et Patrimoine, fév. 1993, p. 50. adde, CalPERS, Agefi, 20 juin 1996, et Corporate Governance Principles - France, 17 mars 1997 ; Paribas, Actionnaires minoritaires : un rôle économique majeur, 1996 ; S. L'Hélias, Le retour de l'actionnaire, Pratique du Corporate Governance en France, aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, éd. Gualino, 1997, p. 173 ; les critiques de C. Neuville contre cette "entrave au libre jeu de l'économie de marché", et celles des fonds "anglo-saxons", lors de l'insertion d'une clause de plafonnement dans les statuts de BSN ou d'Elf Aquitaine, N. Barré, Minoritaires : les méthodes américaines s'exportent en France, les Echos, 24-25 septembre 1993, p. 26, les Echos, 3 mai 1995, p. 30, du 1er juin 1995, p. 9 ; D. Schmidt, Plafonnement du droit de vote et OPA, RD bancaire et bourse 1994, n° 44, p. 151.
(17) V. A. Pietrancosta, Le droit des sociétés sous l'effet des impératifs financiers et boursiers, éd. Transactive, 2000, et Droit21.com, op. cit. n° 1600.
(18) Rapports COB pour 1992.48 ; pour 1993.50.
(19) V. e.g. Danone et Crédit National, La Tribune, 22 mai 1997 ; l'Institut de Participation du Bois et du Meuble, Les Echos, 26-27 janvier 1996, p. 18 ; adde, Natexis, La Tribune, 6 avr. 1998, p. 23. Devant cette résistance, une modification de la législation sur les sociétés commerciales est envisagée. Le rapport "Marini", remis au Premier ministre en juillet 1996, s'inspire de la doctrine des autorités boursières pour proposer de "fixer dans la loi un seuil de caducité des clauses de limitation des droits de vote dès lors qu'un actionnaire agissant seul ou de concert viendrait à détenir plus de 50 % du capital" : rapport préc. p. 91.
(20) Sur le retrait d'un amendement sénatorial prévoyant d'inscrire le seuil dans la loi, v. Sénat, débats, 2ème lecture, séance du 21 février 2006.
(21) V. supra.
(22) V. (4ème partie), II, A, 2 (N° Lexbase : N7386AKR).
(23) Ph. Marini, rapport fait au nom de la commission des Finances, du contrôle budgétaire et des comptes économiques de la Nation sur le projet de loi relatif aux offres publiques d'acquisition, Sénat, 1ère lecture, Annexe au procès-verbal de la séance du 13 octobre 2005, n° 20.
(24) Ph. Marini, ibid.
(25) F.-N. Buffet, avis fait au nom de la commission des lois, Sénat, 1ère lecture, déposé le 18 octobre 2005, n° 24.
(26) Ph. Marini, ibid.

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