[Textes] Aspects de l'adoption de la réforme de la directive sur les services d'investissement : l'avancée du secteur bancaire dans le cadre de la réorganisation des marchés

Après quatre ans de négociations, l'Union européenne vient de finaliser, le 27 avril 2004, la rédaction de la réforme de la directive sur les services d'investissement (DSI) et celle-ci aboutit à une refonte complète de l'organisation des marchés financiers. Après son adoption par le Parlement européen puis par le Conseil des ministres, le texte aura enfin réussi à fixer des objectifs ambitieux aux Etats membres. Il vise, en effet, à l'harmonisation à court terme de la réglementation sur les services financiers en Europe, ce que la DSI édictée en 1993 (1), lors de sa première rédaction, n'avait pu réaliser. Quant à la transposition de la directive réformée, celle-ci est prévue pour 2006, ce qui ne laisse que deux ans aux Etats membres pour réaliser une adaptation fondamentale de leurs structures de transaction et de négociation. En attendant la publication du texte communautaire, qui n'était pas encore fixée à l'instant où ces lignes sont rédigées, une réflexion - fondée sur l'historique du grand marché financier unifié - peut d'ores et déjà être opérée. Les rapports entre les secteurs boursiers et bancaires que la première version de la DSI semblait avoir figés (I) ont, en effet, profondément évolué. Le texte ouvre ainsi largement la voie, dans sa seconde rédaction, à un rééquilibrage concurrentiel (II) et les banques auront un rôle majeur à jouer dans cette redistribution stratégique, tant au niveau de l'épargne de proximité que de l'investissement professionnel.

I - L'articulation des secteurs bancaires et boursiers, une évolution figée par la DSI

Les périodes historiques sont plutôt brèves en matière de marché financier puisqu'on peut situer le départ de la période des dernières grandes mutations du système boursier au début des années quatre-vingt. Cette époque est marquée par l'explosion des transactions financières et la disparition des anciens monopoles, l'édiction de la directive sur les services d'investissement concluant (A), en point d'orgue, une décennie à tout point de vue mouvementée pour les bourses européennes. La rédaction de la DSI, fruit d'une négociation très complexe, a cependant débouché sur un compromis peu satisfaisant dont l'ensemble des commentateurs a mesuré rapidement les limites (2) (B).

A - De la disparition du monopole des agents de change à l'édiction de la DSI

Les années quatre-vingt ont été marquées, avec l'essor des transactions sur les valeurs mobilières, par l'augmentation considérable de l'actionnariat populaire, et de l'accroissement corrélatif de la réception des ordres par les banques. Le secteur bancaire, devenu un acteur incontournable du développement des marchés, s'est trouvé confronté au monopole des agents de change et devant l'impossibilité statutaire de profiter de la croissance des activités boursières, a oeuvré auprès des pouvoirs publics pour ne plus dépendre d'une organisation professionnelle considérée comme archaïque. Les termes de l'équation, à la fin des années quatre-vingt, pouvaient se résumer à la prise en considération du poids financier et technique des banques vis-à-vis des agents de change, dont le maintien du monopole ne se justifiait plus que pour des raisons de sécurité. Le krach de 1987 viendra, à cette occasion, faire apparaître les failles dans le contrôle prudentiel des professionnels, ce qui ne sera sans doute pas étranger à rapidité de la mise en oeuvre de la loi de 1988 (loi n° 88-70 du 22 janvier 1988 [LXB=L1818DNN)].

Cette loi intervient, par conséquent, dans un contexte inquiétant pour les investisseurs mais elle n'en réforme pas moins de façon significative le statut des intermédiaires (3) en supprimant le monopole des agents de change. Elle confie, par ailleurs, l'organisation des marchés à une société de droit privé, la Société des bourses françaises (SBF), ce qui met ainsi fin à l'ancienne gestion corporative des marchés. Plus avant, le capital des nouveaux intermédiaires - les sociétés de bourse - est ouvert aux établissements bancaires. Cette avancée n'aboutit pourtant pas, malgré des réformes successives, à la création d'un secteur financier homogène où boursiers et banquiers se partageraient les prestations de service selon leurs spécialités. En effet, en dépit de liens capitalistiques puissants, les professions bancaires et boursières demeurent séparées. Ainsi, quand une nouvelle catégorie d'intermédiaires sera instaurée en 1996 (4) par la loi de modernisation des activités financières qui transposera (tardivement) la DSI, ces nouveaux professionnels, "les prestataires des services d'investissement", disposeront, à pratiquement dix ans de distance, d'un monopole sur les transactions boursières comparable à celui des agents de change.

Il convient, à la décharge des rédacteurs de la directive, de souligner que la négociation initiale de la DSI au cours de années quatre-vingt dix se heurte, dès l'origine, à la nécessité de trouver un compromis entre deux systèmes boursiers antinomiques, l'un - répondant à la technique de cotation dite latine - correspondant aux marchés gouvernés par les ordres (5), l'autre aux marchés structurés par le prix (6). La délégation anglaise souhaitait en effet, conformément à la technique instaurée à la city depuis quelques années, imposer l'approche par le prix et construire le grand marché européen autour des opérations de gré à gré. Les délégations continentales demeuraient en revanche largement attachées au principe du maintien de la cotation latine (7) et au contrôle des marchés par l'Etat.

La première version de la directive (8) sectorielle du 10 mai 1993 sur les services d'investissement (DSI) débouchera donc sur une organisation permettant de ménager les deux systèmes, d'où la coexistence en Europe des marchés réglementés (sur lesquels le cours des instruments financiers était établi par la confrontation de l'offre et de la demande) et des marchés de gré à gré sur lesquels le prix est librement débattu ou établi par les parties. L'idée, en revanche, de recourir aux marchés structurés par le prix n'a pas été transcrite dans la directive. Pour décrire sommairement ce dernier mécanisme, l'offre de valeurs dans un système gouverné par les prix s'apparente - dans une certaine mesure - à la cession d'un bloc de biens, puisque le prix offert peut varier en fonction du volume ou éventuellement sur d'autres facteurs qui permettent (en principe, car d'aucuns contestent cette analyse) d'abaisser les coûts de transaction en cédant des quantités importantes de titres. Quant à la recherche du prix de marché, elle se réalise - toujours en principe - de façon "naturelle" dans le sens ou le prix d'équilibre se fixe sans intervention extérieure ; et non, comme dans le cadre d'une cotation latine, par l'intervention d'un organisme chargé de le calculer et de le diffuser.

Confronté à la transposition de cette architecture dualiste des marchés, le législateur va opérer la transposition de la façon suivante : les marchés réglementés vont être constitués sur la base des anciennes bourses de valeur, c'est-à-dire à partir d'une organisation en marchés contrôlés par l'Etat. La différence avec l'ancien système se traduit essentiellement par le rejet de l'idée que l'activité boursière est un service public. C'est ainsi que la loi dispose que les relations, établies sur les marchés réglementés entre les professionnels et l'organisme chargé de l'organisation des opérations appelé désormais entreprise de marché, sont réputées, aux termes de L. 421-9 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L9410DY8), être de nature contractuelle (9). L'entreprise de marché est donc, à ce titre, investie de la charge de confronter l'offre et la demande d'instruments financiers, mais dans un contexte juridique désormais détaché de la tutelle de l'Etat.

B - L'insuffisance des dispositions de la DSI : l'épreuve de la transposition

Pourtant, la mise en oeuvre de la directive, bien qu'étant résolument placée sous l'égide de l'article 52 du Traité (10) de Rome (N° Lexbase : L0260AWK) et imposant de la sorte aux Etats membres le respect des principes de libre prestation de service (11) et de liberté d'établissement (12), ne débouche pas sur la constitution d'un espace économique sans frontières. En effet, les instances communautaires, en donnant aux Etats membres la faculté de maintenir certains marchés dits "réglementés" sous tutelle administrative, ont laissé la possibilité de restreindre indirectement les libertés communautaires en maintenant, en particulier, des restrictions d'accès à leurs marchés nationaux. Sur ce point, il semble d'ailleurs que les rédacteurs de la directive aient, dès le départ, jugé que l'harmonisation des réglementations était irréalisable. A défaut de tenter d'imposer une unité réglementaire aux Etats membres qui serait demeurée lettre morte, la communauté a choisi une voie originale celle du "passeport européen" (13) qui a imposé la reconnaissance mutuelle des agréments obtenus par les professionnels dans leur propre ordre juridique. Ce choix a conduit, en pratique, à une interpénétration des différentes réglementations sur les marchés, les professionnels, désormais "prestataires de services d'investissement" (14), étant assujettis, au titre de cet agrément, aux règles de conduite ainsi qu'aux règles "prudentielles" (15) de leur Etat membre d'origine.

Il apparaît ainsi aux premiers commentateurs de la loi de modernisation de 1996 que la réforme bien qu'elle se soit "fait attendre" (16), a été plus subie que préparée et qu'elle ne remplit qu'imparfaitement les objectifs que les négociateurs communautaires avaient assignés à la DSI. Si, en effet, la loi s'avère relativement précise quant à la définition des marchés réglementés, elle est singulièrement silencieuse lorsque les opérations sont conclues sur d'autres types de marchés. Cette omission est d'autant plus surprenante que le texte prévoit, paradoxalement, la possibilité de réaliser certaines transactions en dehors de marchés réglementés, notamment lorsque l'opération est d'une taille importante (17). Celle-ci, devenue de gré à gré, voit simplement sa validité subordonnée au respect de deux conditions : d'une part qu'elle soit réalisée par un prestataire de services d'investissement agréé et, d'autre part, que le marché réglementé en soit informé dans toutes ses composantes et plus particulièrement quant aux paramètres relatifs à son prix d'exécution (18).

La réforme laisse également clairement apparaître que l'ancien monopole d'intermédiation, que l'on croyait voué à disparaître en raison de l'application du principe de libre concurrence (19) demeure vivace et s'intègre aux prix de quelques restrictions - mais à travers de nombreuses dispositions - à la nouvelle donne réglementaire. En premier lieu, les marchés réglementés demeurent les marchés pivots de l'ensemble des opérations et, en second lieu, et le point a déjà été souligné, les prestataires de services d'investissement succèdent aux agents de change et sont de facto les détenteurs privilégiés d'un monopole d'intermédiation à peine atténué.

La nécessité d'une révision apparaît par ailleurs dès l'édiction de la DSI, à propos d'une autre pierre d'achoppement : la conception duale des marchés. L'approche retenue à l'issue de la négociation, avec sa vision manichéenne de marchés antinomiques (réglementés ou de gré à gré) se trouve en effet, dès le départ, en contradiction avec la dynamique même des marchés boursiers. C'est ainsi que l'émergence, pourtant parfaitement prévisible, des systèmes électroniques de transaction a été totalement ignorée. Ces derniers appelés "alternative trades systems"(ATS) sont des plates formes automatisés qui traitent électroniquement les ordres et permettent ainsi de réaliser au cours de la même opération, l'exécution, la compensation et le règlement-livraison, autant d'étapes qui sont séparées dans le fonctionnement des marchés traditionnels. L'apparition (ou la résurgence) d'autres marchés privés, fonctionnant sur les modèles traditionnels (cotation latine et fixation du prix par un organisateur de marché) avait de surcroît été prévue par les observateurs de l'époque, ne serait-ce que parce qu'il apparaissait déjà nécessaire d'organiser la négociation des valeurs qui ne pouvaient être admises aux marchés réglementés.

En conséquence, l'élaboration de la directive semble avoir pâti d'un choix conceptuel erroné. Ses rédacteurs, en raisonnant sur une organisation diptyque des opérations, ont occulté l'existence des marchés mixtes ou intermédiaires (tel l'ancien marché hors cote) alors que ces derniers étaient reconnus de longue date dans la plupart des Etats membres et étaient déjà appelés "organisés" - le terme semblant de nouveau redevenir d'actualité -. Ils répondaient en effet déjà à un besoin technique des émetteurs des investisseurs et des professionnels, et la nécessité de leur maintien apparaissant inéluctable, la directive aurait sans doute dû prendre cet élément en considération.

L'importance accordée aux marchés réglementés, et partant, la difficulté à créer un espace boursier unifié à l'échelle européenne en raison du maintien des monopoles nationaux, n'a pas manqué de susciter de nombreuses critiques. On s'aperçoit que ces dernières, en filigrane, traduisent les préoccupations des professionnels divisés entre le souci de maintenir leur monopole et le souhait d'élargir leur activité dans des conditions plus conformes à la concurrence internationale. A l'époque, le confinement du milieu bancaire doit également être souligné, bridé qu'il est par la persistance des monopoles des professionnels de la bourse ainsi que par l'impossibilité de traiter la plupart des petits ordres autrement que sur un marché réglementé.

II - Les nouveaux équilibres concurrentiels

La réforme de la DSI ne visait pas à l'origine la reconnaissance des banques en tant qu'acteurs majeurs des opérations financières. L'analyse de la première consultation, réalisée en 2001, fait en effet apparaître que la révision portait initialement et essentiellement sur trois points : régler les problèmes relatifs aux règlements livraisons transfrontières, assurer une véritable concurrence entre les ATS et les marchés réglementés et permettre la mise en oeuvre du passeport européen sans aucune restriction. Il faudra attendre la seconde consultation, en mars 2002, pour que soit évoquée la possibilité pour les banques de traiter elles-mêmes les ordres de leurs clients. Dès lors, la réforme va prendre un autre aspect et ses rédacteurs vont clarifier des notions qui étaient demeurées imprécises depuis la première version de la directive. Cette oeuvre de redéfinition s'accompagnera, en outre, de l'introduction de nouveaux concepts (A) destinés à instaurer une concurrence structurée entre les acteurs du marché (B).

A - De nouvelles définitions et de nouveaux concepts

La réforme de la DSI s'inscrit dans un nouveau cadre conceptuel, le premier axe de redéfinition concernant la notion de marché. Levant toute ambiguïté, les marchés réglementés sont maintenus dans leur forme actuelle puisqu'ils sont décrits comme des structures d'encadrement des opérations reconnues par les pouvoirs publics des Etats membres et qui garantissent un fonctionnement régulier des négociations, c'est-à-dire, qui respectent les conditions d'accès au marché et d'admission à la cotation, les dispositions d'organisation des transactions, de suspension ainsi que les règles relatives à l'enregistrement et à la publicité des négociations. Ainsi formalisée, la définition des marchés réglementés reprend les traits principaux de la DSI dans sa première rédaction. En revanche, c'est sur la reconnaissance des ATS que l'évolution de la notion communautaire de marché est la plus sensible. Ces derniers sont définis comme des "entités qui, sans être réglementées en qualité de bourse, gèrent un système multilatéral qui rapproche une multiplicité d'ordres d'achat et de vente émanant de tiers et portant sur les instruments financiers - conformément à des règles non discrétionnaires adoptées par l'opérateur du système - de manière à aboutir à la conclusion d'un contrat". Les entités en question s'entendent des entreprises d'investissement qui organisent des systèmes "multilatéraux", "non discrétionnaires", plus précisément qui offrent des garanties en terme d'accès et qui permettent l'appariement des ordres (que la transaction soit nouée irrévocablement dans le système ou non).

Face à ces deux pôles concurrentiels que constitueront demain les ATS et les marchés réglementés, la directive - nouvelle version - ouvre un type d'espace de transactions inédit en créant le statut "d'internalisateur". Ce dernier vise à encadrer les intermédiaires agréés qui exécuteront d'une manière "organisée, fréquente et systématique des ordres sur valeurs dans le cadre d'une organisation technique et juridique" qui leur sera propre. Matériellement, un organisme détenant les comptes espèces et les comptes titres de ses clients pourra ainsi traiter les ordres de sa clientèle en interne, c'est-à-dire en se portant contrepartie, à l'achat ou à la vente. La création du statut "d'internalisateur" permettra de la sorte aux établissements de crédit de traiter seuls les petits ordres de la clientèle, sans les porter directement sur le marché (qu'il soit réglementé ou non) et surtout sans devoir passer par un intermédiaire.

La création de ce nouveau statut "d'internalisateur" a toutefois contraint à reconsidérer la notion de transparence. Attachée principalement aux marchés réglementés, elle s'entendait auparavant de la possibilité d'avoir accès aux informations relatives au prix, au volume ainsi qu'à la date et l'heure des négociations réalisées et, dans un autre domaine, d'être informé sur un plan égalitaire des données concernant les fondamentaux - les aspects économiques en particuliers - des valeurs. La communication de ces informations étant réalisée par l'entreprise de marché et/ou les autorités de marché, la transparence a été garantie par ce moyen, en raison même de la structure des marchés réglementés dont, au surplus, le contrôle revient en dernier ressort à la puissance publique. La création du statut "d'internalisateur" posant, en revanche, le problème de l'information sur le prix des transactions, la notion de transparence a été étendue et précisée. Elle devra désormais être analysée à deux étapes de l'opération lorsque cette dernière sera réalisée par un "internalisateur" : celle de la "pré-transaction" et celle de la "post-transaction". La première impose l'affichage actif des ordres à cours limités sur un carnet d'ordres, qu'il s'agisse d'un carnet d'ordres centralisé d'un marché réglementé ou d'un carnet d'ordres privés, la seconde (post-transaction) concerne l'obligation de divulguer le détail, en prix et en volume, des transactions déjà conclues.

De nouvelles règles de comportement ou de conduite devront de surcroît être édictées, dont les destinataires exclusifs seront les professionnels qui s'engageront réaliser les opérations dans le cadre d'une "meilleure exécution", traduction du concept anglo-saxon de "best execution". Ce dernier recouvre l'obligation faite à l'intermédiaire de démontrer qu'il a exécuté l'ordre de son client de la meilleure manière possible en fonction du jeu de différents critères au rang desquels figurent : le prix, la rapidité d'exécution et le décalage des cours.

B - Une concurrence fondée sur l'existence de trois types d'espaces de transaction

Les établissements de crédit disposent ainsi, à l'issue de la réécriture de la directive, de la possibilité de constituer un véritable pôle de concurrence face aux acteurs traditionnels du paysage boursier. Par ailleurs, la faculté leur est désormais expressément reconnue d'accéder librement aux ATS ; or, si le développement des plates formes est encore limité, ces dernières constituent un facteur potentiel de réduction des coûts considérables. Elles pourront ainsi devenir des concurrentes officielles des marchés réglementés, lorsqu'elles seront institutionnalisées et offrir indirectement un plus grand choix d'accès aux investisseurs, y compris par l'intermédiaire des guichets bancaires.

C'est donc le schéma d'une concurrence triptyque qui se dessine, mais celle-ci a essentiellement été bâtie sur l'idée de complémentarité entre les services financiers. Les marchés réglementés en constitueront le pôle majeur et leur vocation à garantir la protection des investisseurs en fait des structures d'encadrement qui seront présumées fonctionner sur le principe de "best execution", selon l'acception retenue par la Communauté. Le deuxième pôle sera composé des plates formes ATS multilatérales qui seront soumis à des règles d'accès, de transparence et de bonne conduite comparables à celles qui gouvernent les marchés réglementés. Le troisième pôle regroupera enfin les organismes bancaires ayant adopté le statut "d'internalisateur".

La réforme, par ailleurs, augmentera la transparence des opérations en organisant la non-discrimination dans l'accès aux marchés réglementés et organisés. L'activité des "internalisateurs" sera, au surplus, étroitement encadrée puisque ces derniers seront notamment contraints d'afficher une fourchette de pré-négociation au titre des obligations de transparence. Enfin, lorsque les ordres à cours limite n'auront pas été exécutés immédiatement, ils devront être transmis sur les marchés réglementés ou sur les plateformes multilatérales car ce type d'ordre contribue à la formation des cours.

Pour le reste, les "internalisateurs" disposeront de la possibilité de proposer de meilleures conditions aux investisseurs professionnels sous réserve d'afficher les prix au préalable et de rendre ultérieurement public le montant de cette amélioration. Au-delà de ce qu'on appelle la taille moyenne du marché (20), c'est-à-dire un montant d'ordre minimum, "l'internalisateur" sera libre en ce qui concerne les règles d'affichage de prix, mais restera soumis à la publication dans les meilleurs délais des transactions (prix et volume) exécutées.

Il restera cependant aux instances communautaires à définir, dans le cadre d'une concertation avec les professionnels, les règles d'application de la directive afin de préciser certains points. Les principes de meilleure exécution restent ainsi à définir concrètement, ainsi que les modalités de calcul des fourchettes de prix affichés. Il demeure que la transposition étant prévue pour 2006, la proximité de cette date laisse augurer d'un important effort d'adaptation de l'ensemble des acteurs des marchés. La publication prochaine du texte définitif devrait, à cet égard, éclairer plus amplement les opérateurs.

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(1) Directive 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993 concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières, JOCE, n° L. 141 du 11 juin 1993, p. 27 s. (N° Lexbase : L7726AUP).
(2) H. Synvet, "La directive 'services d'investissement', première lecture", Bull. Joly bourse et produits financiers 1993, p. 547 ; H. de Vauplane, J.-P. Bornet, "Marchés financiers : le défi de la transposition de la DSI", Bull. Joly Bourse et produits financiers, mars-avril 1996, p. 95.
(3) H. de Vauplane, J.-P. Bornet, Droit des marchés financiers, Litec, 3ème éd. 2001, n° 388.
(4) Loi n° 96-597 du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières (N° Lexbase : L5893A4Z).
(5) H. de Vauplane, J.-P. Bornet, Droit des marchés financiers, Litec, 3ème éd. 2001, n° 509 à 512.
(6) Ibid, n° 513 à 515.
(7) H. Causse, op. cit., n° 15, l'auteur rapporte les propos de M. le Sénateur Marini au cours des débats : "nous devons en quelque sorte réaliser une synthèse entre des catégories et des habitudes qui sont usitées outre-Rhin, d'une part et des catégories et habitudes qui sont usitées outre- Manche, [J.O. Sénat, 13 mars 1996, p. 1230, 1ère col.]".
(8) H. Synvet, "La directive 'services d'investissement', première lecture", Bull. Joly bourse et produits financiers 1993, p. 547 ; H. de Vauplane, J.-P. Bornet, "Marchés financiers : le défi de la transposition de la DSI", Bull. Joly Bourse et produits financiers, mars-avril 1996, p. 95.
(9) La même disposition figure à l'article L. 442-1 du Code monétaire et financier pour les adhérents des chambres de compensation (N° Lexbase : L3921APW).
(10) 28ème considérant de l'exposé des motifs de la directive sur les services d'investissement.
(11) 1er considérant de l'exposé des motifs de la directive sur les services d'investissement.
(12) A.Wincklet, "Public et privé L'absence de préjugé" in, Le privé et le public, Archives de philosophie du droit, Sirey 1997, t. 41, p. 315, "Le traité de Maastricht introduit dans le traité de Rome un article 3 A qui prévoit que 'l'action des Etats membres et de la communauté comporte [...] l'instauration d'une politique économique [....] conduite conformément au respect du principe de l'économie de marché'".
(13) H. Causse, "Les services d'investissement" in, La modernisation des activités financières, dir. Th. Bonneau, éd. Joly 1996, n°46. L'instauration de cette procédure d'agrément vise à permettre "aux entreprise d'investissement agréées dans leur Etat membre d'origine [...] (d') exercer dans toute la Communauté tout ou partie des services autorisés" ; v . Articles L. 511-22 (N° Lexbase : L6361DIG), L. 511-23 (N° Lexbase : L6362DIH) et L. 511-24 (N° Lexbase : L6363DII) du Code monétaire et financier.
(14) Article L. 531-1 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L9338DYI), "Les prestataires de services d'investissement sont les entreprises d'investissement et les établissements de crédit ayant reçu un agrément pour fournir des services d'investissement au sens de l'article L. 321-1" ; v. ég. l'article L. 321-1 du Code monétaire et financier .
(15) Les règles prudentielles ont vocation à régir l'organisation et au fonctionnement interne des prestataires de services d'investissement. Voir articles L. 511-40 et s. du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6355DI9) ; article L. 532-21du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6316DIR) pour les prestataires de services d'investissement étrangers.
(16) Th. Bonneau, "A propos d'une réforme qui s'est fait attendre" in, La modernisation des activités financières, dir. Th. Bonneau, éd. Joly 1996. p. 1 s.
(17) Sur la question : H de Vauplane "Monopole d'intermédiation et obligation de concentration sur marchés réglementés", Banque et Droit, mars-avril 1998, p. 3 s.
(18) L'article L. 421-7 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L9408DY4) dispose que le monopole ne s'applique pas aux cessions effectuées entre a) Deux personnes physiques, lorsqu'elles portent sur des valeurs mobilières ; b) Deux sociétés lorsque l'une d'elle possède directement ou indirectement au moins 20 p. 100 du capital de l'autre; c) Une personne morale autre qu'une société et une société lorsque la personne morale possède directement ou indirectement au moins 20 p. 100 du capital de la société ; d) Deux sociétés contrôlées au sens de l'article 355-1 de la loi du 24 juillet 1966 précitée par une même entreprise; e) Sociétés d'assurance appartenant au même groupe ; f) Personnes morales et organismes de retraite ou de prévoyance dont elles assurent la gestion.
(19) P. Le Cannu, "Du monopole en matière financière" in, La modernisation des activités financières, dir. Th. BONNEAU, éd. Joly 1996, n° 301.
(20) En dessous d'une taille standard de marché, l'"internalisateur" sera obligé d'afficher une fourchette pré négociation. Cette taille standard de marché correspond à la moyenne arithmétique de montants en euros des transactions effectuées pour une valeur donnée sur le marché européen.

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