[Le point sur...] Du recours aux holdings luxembourgeoises dans les financements structurés français

"Le Droit est la plus puissante des écoles de l'imagination. Jamais poète n'a interprété la nature aussi librement qu'un juriste la réalité" (1). Au risque de commencer par une banalité, il faut bien admettre que l'aphorisme d'Hector possède un à-propos presque choquant en matière de financements structurés : quelle discipline s'est montrée plus prompte à accueillir les montages les plus élaborés, au bord du syncrétisme avec les résultats parfois désastreux que l'on connaît ? Tendance récente, le recours à des holdings luxembourgeoises dans les financements structurés français, dont on peut espérer qu'il présente des qualités d'innocuité suffisantes, en est une parfaite illustration.
Ladite mode consiste simplement en l'interposition d'une, voire de deux, société holding luxembourgeoise dans des schémas de financement destinés au marché français (par exemple, en matière de LBO ou immobilière). En pareil cas, la ou lesdites sociétés tiennent le rôle de faîtière de la société de projet ou d'acquisition créée sous l'empire du droit français et qui, le plus souvent, supporte l'endettement généré par l'opération. Irrésistiblement, l'on pense à des raisons fiscales, puisqu'il s'agit du Luxembourg. Pourtant, l'abolition définitive, le 31 décembre 2010, du célébrissime régime de la "holding 29" (2) laisse à penser que les motivations des bailleurs de fonds et autres arrangeurs pourraient avoir un ressort profond différent.
Disons-le sans plus d'hésitation : lorsque fleurissent des sociétés holdings luxembourgeoises dans des financements de droit français, l'objectif affiché avec plus ou moins de netteté est plutôt celui d'un forum shopping au détriment de l'application du droit français des entreprises en difficulté, jugé comme trop "pro-débiteur" pour des raisons fort louables tenant à la protection de l'emploi et du tissus économique. Car, qui dit règles de procédures collectives trop contraignantes pour les créanciers, dit sûretés moins efficaces et crédit moins bien garanti. "Sûretés traquées, crédit détraqué" (3) ! Et, comme de bien entendu, c'est la sauvegarde qui incarne, s'agissant du droit français, la nouvelle bête noire des prêteurs de fonds en tous genres, nul doute que la cassation récemment prononcée dans l'affaire "Coeur Défense" n'est pas pour les rassurer (4) ! Eviter la sauvegarde susceptible de peser sur l'emprunteur (car c'est bien de celle-ci dont il s'agit) via une ou plusieurs holdings luxembourgeoises procède d'un raisonnement en deux étapes, destiné à permettre la réalisation des sûretés constituées pour garantir le crédit : rendre, autant que faire ce peut, le juge français incompétent (I) et profiter à plein des dispositions de l'article 5 du Règlement (CE) n° 1346/2000 en date du 29 mai 2000, relatif aux procédures d'insolvabilité (N° Lexbase : L6914AUM) (II).

I - Echapper aux affres de la sauvegarde en s'assurant l'incompétence du juge français

Dans les montages financiers que nous étudions, la société emprunteuse, généralement créée pour les besoins de l'opération comme un simple véhicule (le véhicule), demeure généralement en France. En revanche, son capital social fait l'objet d'une souscription intégrale (5) par une holding luxembourgeoise, elle aussi constituée pour les seuls besoins d'une transaction donnée (1 LuxCo). Pour palier tout défaut de paiement du véhicule emprunteur, 1 LuxCo est tenue, à la demande des prêteurs, de donner en garantie du financement obtenu une sûreté portant sur les titres composant le capital social du véhicule, à savoir, dans la plupart des cas, un nantissement de compte-titres régi par les dispositions de l'article L. 211-20 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6971IC8). Ce type de sûreté est particulièrement valorisé par les bailleurs de fonds, non pas tant pour la valeur économique qu'elle leur permet d'extraire du véhicule mais pour la faculté qu'elle leur offre de prendre le contrôle de cette dernière entité, devenant alors tous puissants pour demander un placement sous sauvegarde du véhicule (6) : évidemment, ils se garderont bien de le faire ! Comble de joie pour les prêteurs : 1 LuxCo étant une société luxembourgeoise, elle ne peut être mise sous sauvegarde... du moins, c'est le principe (A), qui souffre de lourdes exceptions (B).

A - La holding luxembourgeoise à l'abri de la sauvegarde française

En guise de technique élémentaire anti-sauvegarde, obtenir des sûretés d'une société luxembourgeoise est une riche et élémentaire idée.

Tout d'abord, un juge français n'a pas normalement la possibilité de mettre en oeuvre cette procédure eu égard à 1 LuxCo. En effet, l'article 3.1 du Règlement n° 1346/2000 dispose que "les juridictions de l'État membre sur le territoire duquel est situé le centre des intérêts principaux du débiteur sont compétentes pour ouvrir la procédure d'insolvabilité". La même disposition poursuit : "pour les sociétés et les personnes morales, le centre des intérêts principaux est présumé, jusqu'à preuve contraire, être le lieu du siège statutaire". Ainsi, le principe est que seul un juge luxembourgeois est compétent pour connaître d'une procédure d'insolvabilité relative à 1 LuxCo. Ensuite et enfin, cela exclut la possibilité de mettre sous sauvegarde 1 LuxCo, puisque le droit luxembourgeois, applicable à la procédure d'insolvabilité ouverte au bénéfice de cette société (Règlement n° 1346/2000, art. 4), ignore cette procédure.

Aussi, en cas de défaut du véhicule, les prêteurs devraient-ils pouvoir réaliser auprès de 1 LuxCo, sans difficulté liée à l'insolvabilité potentielle du véhicule, la sûreté dont ils jouissent sur les titres composant le capital du véhicule, avec les avantages mentionnés précédemment. Ainsi, c'est tout le schéma de financement qui, par effet de contagion vertueuse, se trouve normalement protégé d'un bourbier ressemblant peu ou prou à celui dans lequel les créanciers de l'affaire "Coeur Défense" se trouvent encore pris.

B - L'exposition subsidiaire de la holding luxembourgeoise à la sauvegarde française

Malheureusement pour nos sympathiques prêteurs, les choses ne sont pas aussi simples qu'il n'y paraît. Le droit communautaire donne, en effet, les moyens aux tribunaux nationaux d'attraire devant eux des procédures d'insolvabilité relatives à des sociétés étrangères dont le centre des intérêts principaux est situé dans l'Etat membre où ils sont compétents : il s'agit là d'une lecture a contrario bien connue de l'article 3.1 du Règlement n° 1346/2000.

S'agissant de 1 LuxCo, on peut raisonnablement penser qu'il n'y a rien d'herculéen à transporter en France sa procédure d'insolvabilité : rappelons que, dans notre exemple, 1 LuxCo est une simple société holding dont l'objet et l'activité concrète consistent à détenir les titres du véhicule français. Dans ces conditions, il est difficile de contester que le centre de ses intérêts principaux, le "lieu où le débiteur gère habituellement ses intérêts et qui est donc vérifiable par les tiers" (Règlement, cons. 13) se situe là où l'objet du financement se trouve : en France, donc. Une fois opéré ce déplacement, les prêteurs se trouvent à nouveau exposés aux risques générés par un placement sous sauvegarde, puisque le juge français retrouve par là la plénitude de ses pouvoirs pour appliquer sa loi à 1 LuxCo. Dès lors, l'éventualité que le nantissement de compte-titres octroyé par 1 LuxCo soit bloqué au nom du principe de suspension des poursuites individuelles est bien réelle.

Cette perspective, sombre pour les prêteurs, doit être d'autant plus considérée que les juges français font montre d'un zèle assumé dans l'application du critère énoncé par la Cour de justice de l'Union européenne (7) dans sa décision "Eurofood" (8), à savoir une délocalisation du centre des intérêts principaux d'un débiteur aussitôt que peuvent être rapportés "des éléments objectifs et vérifiables par les tiers permettant d'établir l'existence d'une situation réelle différente" à celle de la présomption dont dispose le Règlement eu égard au siège statutaire. La jurisprudence française de ces dernières années regorge d'exemples en ce sens (9), au rang desquels s'inscrit le contentieux "Coeur Défense" (le revoici !), qui a vu la cour d'appel de Paris s'abstenir de contrôler les raisons ayant conduit le tribunal de premier degré à s'estimer compétent pour connaître d'une sauvegarde au bénéfice de Dame Luxembourg, la holding luxembourgeoise détenant l'emprunteur français, Heart of La Défense (10). Il faut dire que le principe européen de confiance mutuelle (11), dont les tribunaux français sont des amateurs (12), empêche peu ou prou tout tribunal d'un Etat membre de venir contester sa compétence à un tribunal d'un autre Etat membre s'étant saisi d'une procédure d'insolvabilité. De facto, les tribunaux français connaissent très régulièrement des procédures d'insolvabilité concernant des sociétés établies hors de France. S'ils le font dans l'exemple pris ici, ils réduisent à néant toutes les prétentions des créanciers nantis : leur sûreté ne pourra plus être réalisée et le couperet de la sauvegarde ne pourra que tomber lourdement sur 1 LuxCo.

D'emblée, quelques précautions peuvent être prises pour assurer un minimum de substance à cette société, afin que le centre de ses intérêts principaux soit plus profondément ancré au Luxembourg. Souvent, il s'agit d'obligations contractuelles figurant dans le contrat de prêt conclu avec le véhicule emprunteur (contrat dont 1 LuxCo est fréquemment signataire) et qui impose un certain nombre de règles pratiques destinées à assurer (au moins en tant qu'illusion) que 1 LuxCo soit gérée effectivement depuis le Luxembourg (13). Néanmoins, toutes utiles qu'elles puissent être, ces lignes de défense s'avèrent bien fragiles face à l'épée de Damoclès qu'est le pouvoir du juge français à étendre, avec fort peu de justification, sa compétence en matière d'insolvabilité à 1 LuxCo : il est donc nécessaire de trouver une parade plus efficace.

En l'occurrence, remédier à cette faiblesse du montage initialement envisagé consiste à lui adjoindre une seconde holding luxembourgeoise, faîtière de 1 LuxCo ("2 LuxCo"), afin d'asseoir une structure dite "double LuxCo". Citius, altius, fortius ? Vérifions.

II - Echapper aux affres de la sauvegarde en paralysant ses effets sur certaines sûretés

L'élévation de la structure de financement, dont procède la constitution de 2 LuxCo, permet aux bailleurs de fonds d'obtenir une autre sûreté, de droit luxembourgeois cette fois : elle porte sur les titres composant le capital social de 1 LuxCo (14). Cette construction ouvre aux créanciers le bénéfice des dispositions très avantageuses de l'article 5 du Règlement n° 1346/2000 (A), mais n'est pas exempte de toute critique (B).

A - La protection offerte par l'article 5 du Règlement n° 1346/2000

Le premier paragraphe de l'article 5 du Règlement n° 1346/2000 dispose que "l'ouverture de la procédure d'insolvabilité n'affecte pas le droit réel d'un créancier ou d'un tiers sur des biens [...] appartenant au débiteur, et qui se trouvent, au moment de l'ouverture de la procédure, sur le territoire d'un autre Etat membre". Il s'agit d'une règle très appréciée des créanciers puisqu'elle dégage la voie, à la condition que le débiteur concerné ne possède pas dans l'Etat membre un établissement secondaire susceptible d'être concerné par une procédure d'insolvabilité secondaire aux fins liquidatives (15), à une réalisation des sûretés hors toute discipline imposée par une procédure collective.

La sûreté octroyée par 2 LuxCo sur les titres de capital de 1 LuxCo entre dans le champ de cette disposition. D'une part, il s'agit bel et bien d'un droit réel, l'article 5.2 a) du Règlement précisant que, parmi les droits réels inaffectés, se trouve notamment "le droit de réaliser ou de faire réaliser le bien et d'être désintéressé par le produit ou les revenus de ce bien, en particulier en vertu d'un gage ou d'une hypothèque". D'autre part, au nom de la lex rei sitae (16), le droit est bien constitué hors de France puisqu'il grève des titres de droit étranger dont on peut s'assurer (s'agissant d'une société non cotée) qu'ils sont inscrits sur des registres détenus hors de France (17).

Dès lors, quel que soit le raisonnement tenu par les juges eu égard au montage pris en exemple, que le centre des intérêts principaux de 1 LuxCo, voire de 2 LuxCo, soit caractérisé en France (18), que 1 LuxCo, voire 2 LuxCo, fasse ou non l'objet d'une sauvegarde (19), les créanciers peuvent toujours réaliser la sûreté dont ils bénéficient sur les titres détenus à l'étranger par 2 LuxCo dans le capital social de 1 LuxCo (20). Par là, la structure de financement se trouve considérablement renforcée puisqu'elle autorise les créanciers à prendre le contrôle de 1 LuxCo même en pleine tempête financière, pouvant ainsi devenir les acteurs de la non-mise sous sauvegarde de 1 LuxCo et du véhicule français. Le mécanisme est d'autant plus efficace que la sûreté sur les titres de 1 LuxCo peut être exercée dans des conditions souples permettant l'anticipation, autant que faire ce peut, des difficultés des sociétés sous-jacentes.

B - Le prix de la protection pour les créanciers

Voir une panacée dans un montage "double LuxCo" serait une vue optimiste de l'esprit, au moins pour deux raisons :

- ce schéma de financement contribue à une complexification substantielle de la documentation contractuelle, tant au moment de sa mise en place que dans son emploi au quotidien. En conséquence, il ne peut être recouru à ce schéma que pour des financements d'une ampleur suffisante. Au fond, cela s'accorde bien avec le fait qu'il est ici question de gestion préventive du risque : faute de risque suffisant, il n'est sans doute pas indispensable de suivre les chemins sinueux de la "double LuxCo" ;

- comme le montage n'incluant qu'une seule holding luxembourgeoise, il implique que les bailleurs de fonds soient prêts à assumer une prise totale de contrôle de la structure, puisque c'est ce à quoi aboutit in fine l'exercice des sûretés portant sur les titres de capital de 1 LuxCo et du véhicule. En tout état de cause, cela signifie pour les prêteurs de s'exposer à un risque nouveau, celui de la gestion des sociétés emprunteuses, parfois s'agissant d'activités fortement encadrées ou générant des risques particuliers (21). C'est d'autant plus gênant que les autres sûretés constituées pour les besoins des financements dont il est question ne peuvent généralement profiter des mêmes précautions, dans la mesure où elles sont constituées par le véhicule emprunteur lui-même.

Autrement dit : comme à l'accoutumée, les avantages et inconvénients de cette technique particulière de sécurisation du risque doivent donc être soupesés avec minutie.

Aussi peu évident que cela puisse paraître de prime abord, ce ne sont donc pas de pures raisons fiscales qui conduisent à la structuration de financements français avec une ou plusieurs sociétés holdings luxembourgeoises, mais bien des raisons d'ordre juridique tenant à la protection que les prêteurs espèrent trouver en se ménageant un safe harbour au-delà de nos frontière via un recours finalement assez basique aux dispositions du Règlement n° 1346/2000. Bien sûr, l'on peut légitimement chercher à savoir pourquoi le Luxembourg recueille les faveurs plutôt qu'une autre juridiction : pourquoi des holdings luxembourgeoises, et non allemandes ou espagnoles ? En termes de droit communautaire des entreprises en difficulté, le résultat est similaire, compte tenu de la portée du Règlement précité. Alors, oui, admettons-le : subsidiairement, il existe bien un biais fiscal pour le Luxembourg. On avance également que le droit des sociétés luxembourgeois offrirait une plus grande souplesse en termes de gestion, sans que cela emporte une franche conviction.

Au-delà de ce qui pourrait passer pour une conviction bâtie instinctivement par des banquiers, il faut reconnaître que préférer le droit luxembourgeois au droit français pour ce qui est de la facilité qu'on y trouve en matière de réalisation de sûretés paraît fondé, si l'on en croit le dernier rapport Doing Business (22) qui place le Grand Duché à la première place pour ce qui est de l'exécution des contrats, quand la France écope d'une honorable septième position. De lege feranda, le droit français pourrait combler cette insuffisance toute relative en étant enrichi de dispositions en application desquelles une sauvegarde ne pourrait plus être ouverte au bénéfice d'entités ad hoc constituées pour les besoins d'une opération de financement (23). De lege lata, le recours plus fréquent à des véhicules non soumis aux dispositions du livre sixième du Code de commerce, tel le fonds commun de placement à risque (24), pourrait également s'avérer opportun. Seule une réflexion commune sur ces questions aboutira à des résultats bien maîtrisés et satisfaisants pour l'ensemble des parties et ce bien public mondial qu'est la stabilité financière : banquiers de tous les pays, aidez-vous et le Ciel nous aidera tous (25) !

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(1) J. Giraudoux, La Guerre de Troie n'aura pas lieu, Acte 2, scène V.
(2) Voir le communiqué de presse publié par le Gouvernement luxembourgeois pour expliquer les raisons de la disparation de ce régime de faveur. Ladite suppression résulte de la loi luxembourgeoise du 22 décembre 2006.
(3) L.-M. Martin, Sûretés traquées, crédit détraqué, Revue Banque, 1975, 1138.
(4) Cass. Com., 8 mars 2011, n° 10-13.988, FS-P+B+R+I (N° Lexbase : A0445G7M), à propos duquel, lire E. Le Corre-Broly, in Chronique mensuelle de droit des entreprises en difficulté de Pierre-Michel Le Corre et Emmanuelle Le Corre-Broly - Mars 2011, Lexbase Hebdo n° 243 du 17 mars - édition affaires (N° Lexbase : N7432BRP) ; P.-M. Le Corre, La restauration jurisprudentielle du climat de confiance à l'égard de la sauvegarde, D., 2011, 919.
(5) Souvent, préfère-t-on, pour cette raison, constituer une société par actions simplifiée unipersonnelle.
(6) En application de l'article L. 620-1 du Code de commerce (N° Lexbase : L3237ICU).
(7) Qui, alors, s'appelait Cour de justice des Communautés européennes.
(8) CJCE, 2 mai 2006, aff. C-341/04 (N° Lexbase : A2224DP3) ; D., 2006, p.1752.
(9) Voir, par exemple, l'affaire "Daisytek" : CA Versailles, 24ème ch., 4 septembre 2003, n° 03/0503 (N° Lexbase : A5627C9B), Revue critique de droit international privé, 2003, p.655, JCP éd. G, 2004, II, 10004 ; Cass. com., 27 juin 2006, n° 03-19.863, FS-P+B+R+I (N° Lexbase : A0940DQU), JCP éd. G, 2006, II, 10147, note M. Menjucq. Dans le même ordre d'idées, l'affaire "Rover" est assez significative : T. com. Nanterre, 19 mai 2005, Revue des procédures collectives, 2005, p.241, note M. Menjucq.
(10) Voir le commentaire de M. Menjucq : Affaire Heart of La Défense : incertitudes sur le critère d'ouverture de la procédure de sauvegarde, Revue des procédures collectives, mai 2010, étude 11.
(11) Pour plus de détails sur la question, se reporter à A. Weyembergh, Le principe "ne bis in idem" : pierre d'achoppement de l'espace pénal européen, Cahiers de droit européen, avril 2004, n° 3-4, p. 337 et V. Heuze, La Reine Morte : la démocratie à l'épreuve de la conception communautaire de la justice - L'abolition de la démocratie (1ère partie), JCP éd. G, 28 mars 2011, p. 359.
(12) CA Versailles, 13ème ch.,15 décembre 2005, n° 05/04273 (N° Lexbase : A5069DMP)..
(13) Ce qui peut impliquer, par exemple, que les réunions des organes dirigeants de 1 LuxCo se tiennent effectivement au Luxembourg.
(14) Vraisemblablement, un gage d'actions de droit luxembourgeois.
(15) Cf. Règlement n° 1346/2000, articles 3.2 et 3.3.
(16) A propos de laquelle on peut se plonger dans la belle thèse du Professeur L. d'Avout : Sur les solutions du conflit de lois en droit des biens, Economica, 2006.
(17) Cela peut être une autre obligation de faire (ou de ne pas faire) stipulée à la charge de 1 LuxCo (qui agit en tant que teneur de compte de ses propres titres) dans le contrat de prêt.
(18) Pour ce qui est de 2 LuxCo, avec les mêmes motivations que celles mentionnées s'agissant de 1 LuxCo.
(19) Si le centre des intérêts principaux de 2 LuxCo est caractérisé en France, pour les raisons détaillées plus avant, un tribunal français peut choisir de placer la société sous sauvegarde.
(20) Sauf cas d'abus de droit, évidemment.
(21) Imaginons, par exemple, pour faire écho à une actualité lourde à un financement de projet dans l'énergie.
(22) Rapport Doing Business 2010, Agir pour les entrepreneurs.
(23) Un peu comme la cour d'appel de Paris l'avait suggéré dans l'affaire "Coeur Défense" (CA Paris, Pôle 5, 9ème ch., 25 février 2010, n° 09/22756 N° Lexbase : A9371ESU).
(24) Régis par les articles L. 214-36 (N° Lexbase : L2242IBN) et suivants, D. 214-1 (N° Lexbase : L2057HW4) et suivants et R. 214-38 (N° Lexbase : L3753HWW) et suivants du Code monétaire et financier.
(25) Pour faire un mélange détourné plus baroque que savant de deux conclusions célèbres : celle du Manifeste du Parti communiste (K. Marx et F. Eengels, 1848) et de la fable Le Chartier embourbé de J. de La Fontaine.

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