[Textes] Présentation de l'ordonnance portant réforme de l'appel public à l'épargne

Maintes fois remanié, depuis son apparition dans l'article 72 de la loi 66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales (1), le régime de l'appel public à l'épargne (APE) vient de connaître une nouvelle évolution avec l'édiction de l'ordonnance du 22 janvier 2009. Le Gouvernement, habilité par l'article 152 de la loi n° 2008-776 du 4 août 2008, de modernisation de l'économie (N° Lexbase : L7358IAR), a, en effet, été chargé de prendre les mesures nécessaires à la "modernisation du cadre juridique de la place financière française", ce qui consistait, en pratique, à réformer un certain nombre de dispositions relatives à l'offre au public de titres des sociétés et au statut de leurs émetteurs.
En ce sens, les professionnels de la place, à la suite de la consultation réalisée par le ministère de l'Economie et des Finances (2), au cours de l'année 2008, avaient pu souligner l'inadaptation des dispositions actuelles du régime de l'APE face à l'internationalisation croissante du financement des sociétés. Les résultats de la consultation ont, ainsi, fait apparaître la nécessité d'aligner le régime français sur celui du droit européen, autant pour des motifs de technique juridique que pour favoriser l'attractivité de la place de Paris. L'ordonnance transpose, de la sorte, le droit communautaire issu de la Directive 2004/109 (3), abrogeant la notion d'appel public à l'épargne pour la remplacer par celle d'offre au public de titres financiers. A cette occasion, ce sont de nombreux volets du Code monétaire et financier (I) qui ont été modifiés, ces modifications ayant contraint le législateur à faire évoluer d'autres dispositions qui encadrent plus spécifiquement la vie des sociétés (II).

I - La nouvelle notion d'offre au public dans le Code monétaire et financier

L'introduction de la notion communautaire "d'offre au public de titres financiers" consacre la mise en oeuvre d'une notion récemment introduite en droit interne de "titre financier" par l'ordonnance du 8 janvier 2009 (4). Elle fait, ainsi, disparaître les anciens concepts (A), et il en découle un changement du régime applicable aux émetteurs (B).

A - L'abrogation de la notion d'appel public à l'épargne et du régime applicable aux sociétés faisant appel public à l'épargne

La notion de titre financier, à peine introduite en droit interne, a servi de support à la réforme : cette dernière, fondée sur les prescriptions de la Directive 2003/71, dite "Prospectus" (Directive du 4 novembre 2003, concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation N° Lexbase : L4456DMY), transforme "l'appel public" en "offre au public de titres financiers", en respect de la nouvelle typologie en vigueur. Les instruments financiers désignent, en effet, désormais, les contrats financiers qui ne font pas l'objet d'émission et les titres financiers, seuls susceptibles d'être proposés au public. L'enjeu de cette innovation était, apparemment, d'offrir aux investisseurs internationaux un cadre juridique régi par des termes qu'ils sont accoutumés à utiliser et présentant, au surplus, des caractéristiques unifiées au plan communautaire.

C'est ainsi que l'article L. 411-1 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6070ICS) prévoit, dans sa nouvelle rédaction que, "L'offre au public de titres financiers est constituée par l'une des opérations suivantes :
- 1. Une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces titres financiers ;
- 2. Un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers".

On retrouve, dans cette définition, une présentation plus claire, l'ancien encadrement de l'APE étant, pour mémoire, applicable à raison de l'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé, à l'émission ou à la cession d'instruments financiers dans le public par voie de publicité, de démarchage, ou en raison de l'intervention d'intermédiaires de marché. On remarquera, ainsi, que le nouveau texte fait surtout reposer le régime sur des critères relevant de l'information du public, à la différence de son devancier qui était, davantage, articulé autour de l'intermédiation.

La transposition de la Directive, dans le nouvel article L. 411-2 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6109ICA) permet, en revanche, aux sociétés, comme auparavant, de s'affranchir des contraintes liées à l'offre de titres au public. Elle les en exonère, en effet, lorsque le montant de l'offre est inférieur à un montant fixé par le règlement général de l'autorité des marchés financiers (RG) ou, au contraire, lorsque les acquéreurs achètent pour un montant supérieur a celui qui est fixé par le RG ou, enfin lorsque la valeur nominale de chacun des titres est supérieure à un dernier montant, également, fixé par le RG. Les similitudes avec l'ancienne réglementation ne s'arrêtent pas là puisque le régime, bien qu'étant réformé, n'est toujours pas applicable lorsque l'offre s'adresse à certains professionnels, à des investisseurs avisés, à un cercle restreint d'investisseurs ou lorsque les titres en question sont émis par d'autres entités que des sociétés. Les différents mécanismes, ainsi référencés à l'article, L. 411-2 renvoient, en réalité, à la transposition, de la Directive "Prospectus", qui exonérait les opérations de "moindre envergure" (5) ou, a contrario, d'un volume important.

Le concept d'offre au public, en revanche, modifie, par maints aspects, les règles relatives à la protection de l'investisseur. L'enjeu réglementaire de l'encadrement des sociétés émettrices repose, en effet, sur la protection du petit porteur, investisseur non avisé, susceptible, à l'instar du consommateur, de ne pas prendre en considération toutes les conséquences de l'opération qu'il entreprend. A ce titre, si l'ancien régime d'APE, articulé autour d'une logique reposant sur la protection par le marché réglementé, avait privilégié la protection institutionnelle, les nouveaux mécanismes mis en place par l'ordonnance subordonnent sa mise en oeuvre à l'appréciation de l'information reçue par le public. On peut, alors, s'interroger sur les conséquences de cette modification quant au champ d'application du nouveau régime.

Bien que les rédacteurs de l'ordonnance, comme en atteste le rapport remis au Président de la République, souhaitaient alléger certaines contraintes susceptibles de grever la compétitivité des entreprises -et, notamment, des contraintes liées à la traduction des prospectus-, l'adoption de critères informatifs en remplacement de critères d'infrastructure les a contraint à déplacer le périmètre des opérations concernées. On se souvient, par exemple, que la jurisprudence, sous l'empire du droit antérieur, avait exclu du champ d'application de l'APE des opérations publicitaires consistant en une offre d'adhésion radiophonique à un réseau de franchise qui entraînait l'achat d'actions de la société en cas d'entrée dans le réseau (6). La défunte Commission des opérations de bourse, elle-même, avait précisé, en 1991, que la publicité institutionnelle n'entraînait pas application du régime de l'APE, dès lors que cette dernière ne contenait aucune mention ou indication concernant la souscription ou le placement de titres, ni "d'allusion propre à suggérer l'éventualité d'une prochaine opération de placement de titres".

Ces solutions risquent-elles d'évoluer sous l'influence de la nouvelle rédaction de l'article L. 411-1 du Code monétaire et financier ? Ce dernier, en effet, subordonne le régime de protection à "une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre [...] de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces titres financiers". Il nous semble que le juge va disposer, sur ce fondement, d'un pouvoir considérable d'appréciation, notamment quant à la mesure du caractère "suffisant" de l'information. L'appréciation subjective de ce critère risque ainsi, très paradoxalement, d'accroître l'insécurité juridique des émetteurs, alors qu'il n'était question, dans l'ordonnance que d'alléger leurs contraintes.

B - Les conséquences du nouveau régime pour les émetteurs

S'agissant de l'allègement des anciennes sujétions concernant l'APE, on observera, au surplus, (et d'éminents auteurs y voient la part la plus importante de la réforme (7)) que la nouvelle rédaction de l'article L. 412-1 (N° Lexbase : L6142ICH) aboutit à la suppression du statut de société faisant appel public à l'épargne. Cette suppression, motivée, une fois encore, par le souci de rapprocher droits interne et communautaire, entraîne un certain nombre de modifications de forme, qui conduisent à la redéfinition textuelle des compétences institutionnelles et de leur mise en oeuvre.

Ainsi, l'article 6 de l'ordonnance modifie de nombreuses dispositions du livre VI du Code monétaire et financier qui fixent pour l'AMF un nouveau champ de compétences. La suppression de la notion de société faisant appel public à l'épargne, en effet, n'est pas neutre car elle n'entraîne pas seulement des modifications de forme.

On peut rappeler que la logique ancienne qui voulait que tout "appel public" confère un statut spécifique à son émetteur emportait deux effets : d'abord, contraindre ledit émetteur à adopter des mesures internes et/ou structurelles conforme au statut défini par le législateur ; dissuader, ensuite, par voie de conséquence, certaines sociétés d'envisager des opérations susceptibles d'être qualifiées d'appel public à l'épargne, par crainte de se voir imposer un statut entraînant, au mieux, des sujétions importantes en termes d'information du public et, au pire, des réorganisations structurelles allant jusqu'à la modification de leur capital.

L'idée de raisonner, non plus par "statut", comme auparavant, mais, au seul regard de l'information fournie par l'émetteur ne dispensait pas, toutefois, d'ériger de nouvelles protections au profit des investisseurs. L'ordonnance s'attache, donc, à sécuriser l'opération par l'information. L'article L. 621-7 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6319ICZ) est donc modifié, pour adapter les attributions réglementaires de l'AMF, afin que l'autorité puisse régir les règles de pratique professionnelle qui s'imposent aux émetteurs, à l'occasion d'une offre au public (règles relatives au prospectus), ou de l'admission de leurs titres sur un marché réglementé. C'est le cas, également, des dispositions des articles L. 621-9 (N° Lexbase : L6381ICC) et L. 621-15 (N° Lexbase : L6187IC7), au titre de la prévention et de la sanction des abus de marché par l'AMF, comme de celles de l'article L. 621-22 (N° Lexbase : L6270IC9) qui adaptent les rapports entre l'AMF et les commissaires aux comptes des émetteurs.

En exergue, l'ordonnance met en oeuvre d'autres dispositions, qui paraissent moins importantes, eu égard à l'ampleur de la réforme mais qui traduisent l'adaptation du nouveau régime d'offre au public. Ainsi, si la nouvelle rédaction de l'article L. 621-18-2 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6180ICU) reprend fidèlement les prescriptions de la Directive 2003/6 sur les abus de marché -qui impose certaines obligations déclaratives sur les marchés réglementés-, elle ajoute, également, que ces obligations peuvent être étendues à tout autre marché si la personne qui gère ce dernier en fait la demande (cette disposition entraîne, corrélativement, la modification de l'article L. 621-18-3 N° Lexbase : L6228ICN).

II - Les modifications textuelles mettant en oeuvre les nouveaux concepts

La mise en place de mécanismes protecteurs spécifiques à l'offre de titres financiers au public, en contrepartie de la disparition du statut de société faisant appel public à l'épargne, a conduit les rédacteurs de l'ordonnance à opérer des modifications sensibles du droit des sociétés (A) et, accessoirement, a imposé quelques modifications d'autres codes (B) et en particulier du Code civil.

A - Les modifications du droit des sociétés

Un des points de la réforme qui apparaîtra le plus distinctement aux observateurs du droit des sociétés sera, sans doute, celui qui concerne le capital social minimum des sociétés émettrices (C. com., art. L. 224-2 N° Lexbase : L6127ICW). En effet, si le Code de commerce imposait, auparavant, une majoration du capital minimum sur la seule considération que l'émetteur se trouvait soumis au statut de l'APE (i.e. "Le capital social doit être de 225 000 euros au moins si la société fait publiquement appel à l'épargne"), il se contente, désormais, d'une rédaction beaucoup plus laconique, disposant exclusivement que : "le capital social doit être de 37 000 euros au moins". L'ordonnance prend, donc, acte des pratiques de marché et de la réglementation relative à l'admission qui, en définitive, conduisait à imposer des conditions beaucoup plus drastiques aux sociétés que celles qui ressortaient des dispositions du Code de commerce. Latitude sera, donc, laissée aux "opérateurs" de marché (pour reprendre les termes du rapport au Président de la République), de fixer les conditions de capital minimum -entre autres contraintes- qui permettront à l'émetteur de solliciter son admission sur les marchés concernés.

Autre modification d'importance, puisqu'elle touche à la mise en oeuvre de mécanismes de gouvernance, le texte modifie les articles L. 225-37 (N° Lexbase : L6108IC9) et L. 225-68 (N° Lexbase : L6246ICC) du Code de commerce, qui imposaient la production d'un rapport interne spécifique aux sociétés faisant APE, cette contrainte n'étant maintenue que pour celles dont les titres financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé. Est-ce à dire que le contrôle par la gouvernance est susceptible de diminuer ? Il ne le semble pas, car, comme pour d'autres dispositions de l'ordonnance, l'opérateur de n'importe quel marché non réglementé aura la faculté de demander aux autorités de régulation que cette sujétion s'impose également aux sociétés qu'il encadre.

D'autres assouplissements sont, par ailleurs, édictés qui, là encore, préservent la sécurité des petits investisseurs car, tout en ouvrant de nouvelles possibilités de financement aux sociétés, ils limitent corrélativement les possibilités de placement dans le public. Tel est le cas, notamment, pour l'ouverture des marchés financiers aux sociétés par actions simplifiées (SAS). La nouvelle rédaction de l'article L. 227-2 (N° Lexbase : L6247ICD), tout en maintenant le principe de l'interdiction pour les SAS "de procéder à une offre au public de titres financiers ou à l'admission aux négociations sur un marché réglementé" leur donne, en effet, la faculté de procéder aux offres définies aux 2 et 3 du I et au II de l'article L. 411-2 du Code monétaire et financier. En l'espèce, l'article précité renvoie à la possibilité de procéder à une offre au public de titres financiers à la condition que le montant par investisseur ou que la valeur nominale du titre dépassent certains seuils (cf. supra, nouvel article L. 411-2 commenté).

S'agissant, ensuite, des augmentations de capital, l'article 11 de l'ordonnance modifie l'article L. 225-136 du Code de commerce (N° Lexbase : L6220ICD) en autorisant les augmentations de capital, sans droit préférentiel de souscription, par placement privé, à l'intention d'investisseurs qualifiés ou d'un cercle restreint d'investisseurs, dans la limite de 20 % du capital social par an. Enfin, l'article 10 de l'ordonnance adapte certaines dispositions relatives au contrôle des comptes, en en modifiant la surveillance dans les sociétés admises à négociation sur un marché réglementé ou organisé (C. com., art. L. 821-8 N° Lexbase : L6086ICE et L. 821-9 N° Lexbase : L6204ICR). Quant à l'article 29, il supprime l'obligation de publication d'un rapport semestriel, ainsi que l'élaboration d'un inventaire des valeurs mobilières en abrogeant, en particulier, les articles L. 228-43 (N° Lexbase : L6218AI7) et L. 232-8 (N° Lexbase : L6288AIQ) du Code de commerce (8).

B - La modification de différentes dispositions figurant dans d'autres codes concernés

L'offre de titres financiers au public, entraîne d'autres bouleversements, indépendamment des mesures de l'ordonnance qui tirent toutes les conséquences formelles de la suppression des notions d'appel public et de sociétés faisant appel public à l'épargne (ces modifications de forme se traduisent par le remplacement de tous les termes relatifs à l'APE dans le Code général des impôts, le Code pénal, le Code rural et dans les Codes du sport et des assurances, sans oublier le Code de commerce).

La transposition de la Directive "marchés d'instruments financiers" (Directive 2004/39 du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004, concernant les marchés d'instruments financiers N° Lexbase : L2056DYS) emporte, ainsi, transformation du Code civil et de son article 1841 (N° Lexbase : L6094ICP). La modification, en apparence anodine consiste simplement à remplacer les termes "faire publiquement appel à l'épargne" par "procéder à une offre au public des titres financiers". La nouvelle rédaction de l'article précité est donc la suivante : "il est interdit aux sociétés n'y ayant pas été autorisées par la loi de procéder à une offre au public de titres financiers ou d'émettre des titres négociables, à peine de nullité des contrats conclus ou des titres émis". Or, l'interprétation de cette disposition et de sa modification est plus complexe qu'il n'y paraît.

MM. Bréhier et Boucheta, d'une part (9), ont souligné récemment l'ambiguïté du renvoi, dans l'ordonnance, aux "titres que l'émetteur est autorisé à offrir au public" alors que, selon ces auteurs, "le droit français ne prévoit pas le cas d'entités expressément autorisées à offrir leurs titres au public. Le droit positif ne fait en effet que poser une interdiction générale, qui figure dans le Code civil (C. civ., art. 1841), et des interdictions spéciales figurant dans le Code de commerce (V. not. les art. L. 227-2 et L. 223-11 C. com.)".

Le rapport au Président de la République, d'autre part, place la nouvelle rédaction de l'article 1841, sous l'égide de la mise en conformité du droit interne aux prescriptions de la Directive "MIF", qui impose aux Etats membres de laisser au seul opérateur de marché le pouvoir de fixer des règles d'admission aux négociations sur un marché réglementé. Ainsi, selon ce rapport, l'article 1841 "est modifié en ce qu'il n'interdit plus désormais par principe l'admission à la négociation des titres émis par les sociétés sur un marché réglementé".

Que penser de cette contradiction apparente ? La rédaction du Code civil, à l'évidence, maintient la prohibition de principe, faisant toujours interdiction "aux sociétés n'y ayant pas été autorisées par la loi" de procéder à une offre au public. Ce qui change, en revanche, c'est l'évolution de la logique qui gouverne la rédaction de l'article L. 411-1 du Code monétaire et financier : le nouveau texte prévoit, expressément, que ne constituent pas d'offres au public, celles dont le montant est inférieur à un seuil fixé par le RG ou supérieur a un autre seuil, (toujours fixé par le RG) ou, encore lorsque la valeur nominale de chacun des titres est supérieure à un troisième seuil (cf. supra). Cette solution est, également, retenue lorsque l'offre s'adresse à certains professionnels, à des investisseurs avisés, ou a un cercle restreint d'investisseurs.

Il faudrait, en conséquence, en conclure à l'autorisation implicite, pour toutes les sociétés commerciales, de recourir aux marchés financiers dans ces hypothèses exceptionnelles, sous réserve du respect des conditions d'admission établies par l'opérateur de marché. En ce sens, puisqu'il faut, semble-t-il, retenir cette interprétation, la rédaction de l'article 1841 demeure bien obscure en raison du renvoi, non signalé, à des dérogations que l'on eut souhaité être exprimées plus distinctement dans les codes concernés. En pratique, en revanche, l'ouverture du financement boursier à toutes les sociétés semble illusoire en raison de la politique constante des régulateurs de marché peu enclins, en la matière, à encourager l'admission d'entités dont la forme sociale risque de présenter un risque pour les investisseurs.

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(1) Th. Granier, La notion d'appel public à l'épargne, Revue des sociétés, 1992, 687.
(2) Source : DGTPE/Finent1/17 juillet 2008
(3) Directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil du 15 décembre 2004, sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé (N° Lexbase : L5206GUD).
(4) Ordonnance n° 2009-15 du 8 janvier 2009, relative aux instruments financiers (N° Lexbase : L4604ICI) et lire nos obs., Réforme des instruments financiers par l'ordonnance du 8 janvier 2009, Lexbase Hebdo n° 339 du 26 février 2009 - édition privée générale (N° Lexbase : N5818BIC).
(5) A. Couret, H. Le Nabasque et alii, Droit financier, Dalloz, 2008, n° 286.
(6) CA Paris, 15 févier 1995, Bull. Joly bourse, note P. Le Cannu, p. 187.
(7) Th. Bonneau, Commentaire de l'ordonnance n° 2009-80 du 22 janvier 2009 relative à l'appel public à l'épargne et portant diverses dispositions en matière financière, JCP éd. E, 2009, 1165.
(8) Abrogation de l'article L. 228-43 du Code de commerce : "S'il est fait publiquement appel à l'épargne, la société accomplit, avant l'ouverture de la souscription, des formalités de publicité sur les conditions d'émission selon des modalités fixées par décret en Conseil d'Etat".
Abrogation de l'article L. 232-8 du Code de commerce : "Lorsque la moitié de leur capital appartient à une ou plusieurs sociétés dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé, les sociétés dont les actions n'y sont pas admises et celles qui ne revêtent pas la forme de sociétés par actions sont tenues, si leur bilan dépasse 3 000 000 euros ou si la valeur d'inventaire ou la valeur boursière de leur portefeuille excède 300 000 euros, d'annexer à leurs comptes annuels un inventaire des valeurs mobilières détenues en portefeuille à la clôture de l'exercice".
(9) B. Bréhier, H. Boucheta, La réforme de l'appel public à l'épargne, JCP éd. E, 2009, 1191.

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