[Textes] Aspects de droit des sociétés de la réforme sur les offres publiques d'acquisition (première partie)

La loi sur les offres publiques d'acquisition (OPA) résulte de la transposition de la Directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 (Directive 2004/25 du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d'acquisition N° Lexbase : L2413DYZ), qui crée un droit européen harmonisé des offres publiques. Celle-ci a conduit, notamment, en termes de droit des marchés financiers, à prendre en compte les cas où plusieurs marchés réglementés de l'Union européenne -et donc leurs autorités de contrôle- sont concernés par l'offre. Le champ de compétence de l'Autorité des marchés financiers a été, ainsi, modifié afin de répondre à cette nouvelle dimension communautaire, ce qui a, d'ailleurs, conduit à modifier ses pouvoirs. Mais, indépendamment de ces aspects liés à la régulation, c'est le droit des sociétés qui est touché tant, en la matière, les aspects juridiques des mécanismes boursiers et du droit commercial s'imbriquent. On ne saurait, à ce titre, que renvoyer, pour illustrer ce propos, à l'étude approfondie de M. Pietrancosta sur les moyens de défense anti-OPA qui résultent de ce nouvel encadrement juridique, et qui vient d'être publiée dans ces colonnes (A. Pietrancosta, Loi n° 2006-387 du 31 mars 2006 relative aux offres publiques d'acquisition : des "options" françaises (1ère partie) N° Lexbase : N7263AK9, (2ème partie) N° Lexbase : N7294AKD, (3ème partie) N° Lexbase : N7295AKE, (4ème partie) N° Lexbase : N7386AKR et (5ème partie) N° Lexbase : N7390AKW, Lexbase hebdo n° 211 du 19 avril 2006 et n° 212 du 26 avril 2006 - édition affaires). Il demeure que la nouvelle loi emporte bien d'autres conséquences qu'il convient d'analyser dans une optique prospective. A travers ce prisme, on ne peut que souligner que des tendances profondes de l'évolution du droit des sociétés se renforcent : l'information des associés, mais également des salariés, le contrôle du pouvoir des dirigeants, et une meilleure transparence des opérations constituent les principales caractéristiques de la nouvelle loi. La notion de gouvernance, encore une fois, semble ainsi s'être invitée au coeur du débat juridique au point d'en devenir incontournable. Pour autant, le législateur met, également, en oeuvre nombre de dispositions qui visent a contrario, à faciliter les offres, du moins pour celles qui obéissent aux principes communautaires. La nouvelle loi a, ainsi, à résoudre le délicat paradoxe de la protection de l'investisseur et de l'associé mais, également, de tous les acteurs de l'opération, s'agissant des conséquences externes de l'offre (première partie). Elle introduit, par ailleurs, la garantie, pour les sociétés initiatrices, de ne pas rencontrer d'obstacles au déroulement régulier d'une offre publique d'acquisition grâce à l'aménagement interne du fonctionnement de la société en période d'offre (seconde partie, à paraître).

I - Une sécurité accrue pour les acteurs de l'opération (les conséquences externes de l'offre)

La rénovation du droit des offres se traduit, en premier lieu, par le souci de clarifier certains points de droit interne, et, notamment, ceux qui sont relatifs à l'étendue de l'application des notions d'action de concert et de retrait obligatoire (A), ainsi que de l'établissement de nouvelles modalités de fixation du prix. Elle se traduit, en second lieu, par l'accroissement de l'information des actionnaires et des salariés (B).

A - Davantage de lisibilité pour l'action de concert et le retrait obligatoire

Présenté par M. le sénateur Marini dans son rapport au Sénat comme une oeuvre de clarification de la terminologie, sans modification véritable du droit des offres, les précisions apportées quant à l'application de la notion d'action de concert semblent, toutefois, même si elles s'inscrivent dans une continuité textuelle, constituer un élargissement conceptuel assez sensible.

En effet, on se souvient que la notion de concert a été introduite par la loi du 2 août 1989 (loi n° 89-531, 2 août 1989, relative à la sécurité et à la transparence du marché financier N° Lexbase : L0886BD8) pour rendre compte de la nécessité de prendre en considération l'action collective de personnes physiques ou morales. Le législateur avait, à l'époque, considéré que la réunion de ces personnes traduisait, dans les faits, l'existence d'un objectif commun qui créait des liens d'une intensité telle que les concertistes pouvaient être considérés comme constituant une seule et même personne pour le calcul des seuils déclaratifs et, notamment, le franchissement de celui qui débouche sur le lancement obligatoire d'une offre.

Les concertistes, en quelque sorte, sont ainsi considérés -toute proportion gardée- de la même façon que des personnes qui auraient mis en place un groupement informel de nature contractuelle, ainsi qu'en atteste la nécessité de l'existence d'une rencontre de leurs volontés avant la mise en place de l'action. Pour la doctrine, en tout cas, l'action de concert est, à l'origine, essentiellement un "accord en vue d'une action commune" (1), sachant que, derrière cette définition, d'éminents auteurs n'avaient pas manqué, à l'époque, de souligner, à propos des termes retenus dans la loi du 2 août 1989, que l'article L. 356-1-3 du Code monétaire et financier était "pour le moins peu clair" (2). Sur ce point, les textes ont été réformés par trois fois pour aboutir à reconsidérer la notion à travers l'action de certaines personnes qui sont, aux termes -maintenant- de l'article L. 233-10 du Code de commerce (N° Lexbase : L6313AIN) "considérées comme agissant de concert" lorsqu'elles ont "conclu un accord en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d'exercer les droits de vote, pour mettre en oeuvre une politique vis-à-vis de la société".

A cette définition, plus précise que celle qui était proposée originellement, viennent désormais s'ajouter deux hypothèses d'action de concert, issues du nouvel article L. 233-10-1 (N° Lexbase : L1396HIK), en transposition fidèle de la Directive (on regrettera, à ce titre, la proximité des nomenclatures avec le texte précédent). Cet article dispose qu'il existe deux nouvelles catégories de concertistes : d'une part, "les personnes qui ont conclu un accord avec l'auteur d'une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l'objet de l'offre" et, d'autre part, "les personnes qui ont conclu un accord avec la société qui fait l'objet de l'offre afin de faire échouer cette offre".

S'il convient de voir un élargissement de la notion de concert dans la première partie de cet article, élargissement qui traduit un mouvement constant du droit des sociétés consistant à prendre en considération l'ensemble des acteurs liés à une opération ; la véritable innovation vient de la deuxième partie du texte qui conduit à assimiler à un concert, "toute action susceptible de faire échouer l'offre".

En effet, la réforme des OPA introduit une nouvelle approche du concert qui nous semble aller au-delà de la notion originelle, car le concert avait été présenté, à l'époque de son introduction dans la loi de 1989, comme destiné à empêcher les prises de contrôle rampantes, le plus souvent réalisées par la technique de ramassage des titres sur le marché. La loi visait, donc, les initiateurs de l'opération, concertistes vis-à-vis d'une société-cible. Or, la réforme de 2006 qualifie, également, paradoxalement en apparence, les personnes qui défendent la société-cible de concertistes et les soumet, de la sorte, aux mêmes contraintes que celles auxquelles les initiateurs de l'offre sont assujettis. Ainsi, indirectement, et bien que cette conclusion demeure toute théorique pour l'instant, la société-cible se défendant devrait, en tant que concertiste, appliquer au surplus les règles du droit des sociétés -stricto sensu-, qui prennent en considération l'existence d'un concert. Elle entraîne nécessairement la mise en oeuvre de l'article L. 233-3 III du Code de commerce (N° Lexbase : L4050HBM) pour l'appréciation du contrôle conjoint. On soulignera, donc, et le constat prend l'allure d'une antienne, que le droit boursier vient, une nouvelle fois, perturber l'ordonnancement du droit des sociétés.

Il convient, cependant, aux fins de justification, de s'interroger sur ce curieux retournement de la notion, qui fait de la société, que le droit était initialement destiné à protéger contre un attaquant potentiel, un concertiste comme un autre, c'est-à-dire soumis à des dispositions visant à encadrer un comportement que l'on considère comme étant incompatible avec un fonctionnement normal du marché.

Dans ce sens, un premier argument peut être invoqué, qui tient à l'existence des mécanismes de défense et qui n'a donc pas lieu d'être détaillé ici (nous renverrons à l'article précité de M. Pietrancosta) : la défense de la société-cible peut se concrétiser par une contre OPA qui, dès lors, doit se trouver soumise, par un parallélisme des procédures boursières, aux règles applicables à toute offre. En tout état de cause, la société-cible n'a pas à être traitée comme une victime mais comme un acteur du jeu concurrentiel sur un marché.

Un second argument existe, dont les linéaments se retrouvent, d'ailleurs, dans l'ensemble des textes de la Directive et qui tient à la nécessité d'introduire un facteur de réciprocité dans le traitement interne et externe de l'offre. En effet, la volonté du législateur d'ouvrir largement la possibilité de lancer une offre ne peut se trouver mise en oeuvre qu'à la condition que l'initiateur de celle-ci se trouve à armes égales avec la société cible dans la compétition boursière. Dès lors, il convient d'appliquer les mêmes règles aux deux protagonistes (ainsi qu'aux deux groupes éventuels de concertistes) aussi bien sur le plan externe -c'est-à-dire quant à la procédure applicable sur le marché- qu'au plan interne, c'est-à-dire quant aux conventions ou aux stipulations statutaires visant à paralyser l'auteur de l'offre. La sécurité des opérations passe, ainsi, par un traitement égalitaire dans la compétition, sur lequel nous aurons l'occasion de revenir ultérieurement, s'agissant des aspects de la loi sur les offres qui ont des conséquences sur les rapports internes à la société (seconde partie de cette étude, à paraître).

Par ailleurs, la loi sécurise les initiateurs de l'offre, lorsqu'elle est réalisée, car certaines dispositions statutaires ou conventionnelles étaient, auparavant, susceptibles d'interdire d'exercer le pouvoir politique régulièrement acquis dans le cadre de l'assemblée générale postérieure à l'acquisition. L'offre, en effet, risque de ne pas emporter les suites escomptées par son initiateur, qui peut se trouver dans la situation d'avoir payé des actions à un prix plus élevé que le marché, alors que ces dernières ne permettent pas de prétendre à exercer un pouvoir politique plein et entier. C'est ainsi que la loi prévoit désormais à l'article L. 225-125 du Code de commerce (N° Lexbase : L1417HIC), auquel un alinéa a été ajouté (3), que les limitations du nombre de voix dont dispose chaque actionnaire dans une assemblée, limitations légales en vertu du premier alinéa de l'article précité, sont suspendues lors de la première assemblée qui suit la clôture de l'offre, lorsque l'auteur de l'offre détient une fraction de capital ou de droit de vote supérieur à une quotité fixée par l'AMF.

Reste, enfin, que les parties à l'opération qui sont intéressées au premier chef par le prix, c'est-à-dire les actionnaires, se voient offrir une sécurité accrue puisque la loi modifie l'article L. 433-3 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L3303HI8) et impose que le prix proposé soit au moins équivalent au prix le plus élevé payé par l'auteur de l'offre, sur une période de douze mois précédant son dépôt. L'Autorité des marchés financiers peut, cependant, demander ou autoriser la modification du prix proposé dans les circonstances et selon les critères fixés dans son règlement général (4).

Cet accroissement de la sécurité passe, de la sorte, par un certain nombre d'aménagements statutaires qui s'inscrivent, certes, dans le cadre des opérations boursières, et dont le caractère temporaire et limité à la période de l'offre se doit d'être souligné, mais qui viennent contredire le mouvement d'assouplissement du cadre statutaire dont l'introduction de la SAS "pour tous" (5) avait constitué, en 1999, le signe majeur. Ce que, d'un côté, le droit des sociétés assouplit -en contrepartie d'un accroissement du contrôle et, de façon plus générale, de la gouvernance s'agissant des sociétés cotées- le droit boursier semble le restreindre régulièrement pour substituer la logique des marchés financiers à la logique des affaires.

B - Un accroissement de l'information des actionnaires et des salariés

Plus conforme aux axes retenus depuis quelques années, en revanche, l'accroissement de l'information est la marque de la continuité dans l'introduction de la gouvernance en droit des sociétés, notamment, avec les lois NRE en 2001 (loi n° 2001-420, 15 mai 2001, relative aux nouvelles régulations économiques N° Lexbase : L8295ASZ) et de sécurité financière en 2003 (loi n° 2003-706, 1er août 2003, de sécurité financière N° Lexbase : L3556BLB). Le deuxième chapitre du projet de loi concerne, en effet, l'amélioration de l'information des actionnaires et des salariés qui avait pris corps en 2001, et que le législateur avait, depuis, aménagé pour tenir compte de la pesanteur de certaines procédures internes.

C'est ainsi que l'article 6 de la loi impose aux sociétés de remplir des obligations déclaratives visant à augmenter la transparence quant à la structure et l'organisation de leur actionnariat, à propos d'éléments qui seraient susceptibles d'avoir une influence sur le cours de l'offre. Ces obligations doivent faire l'objet d'une publication dans le rapport de gestion annuel, permettant, ainsi, aux actionnaires de bénéficier d'une meilleure information (6) et surtout de les éclairer, à la fois sur l'attitude à adopter dans l'hypothèse d'une offre, et sur les dispositifs de défense envisagés en cas d'OPA. Sans rentrer dans les détails des dispositions qui sont déclinées en dix points, mentionnons, quand même, les nouvelles informations destinées à figurer dans le rapport de l'article L. 225-100 du Code de commerce , et destiné aux seules sociétés dont les titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé.

Le nouvel article L. 225-100-3 du Code de commerce (N° Lexbase : L1416HIB) dispose, ainsi, en substance, que le rapport de gestion comporte les éléments suivants, "lorsqu'ils sont susceptibles d'avoir une incidence en cas d'offre publique" : d'abord, la structure du capital de la société, les restrictions statutaires à l'exercice du droit de vote et aux transferts d'actions ou les clauses des conventions prévoyant des conditions préférentielles de cession ou d'acquisition d'actions. Il précise, ensuite, les participations directes ou indirectes "dans le capital de la société dont elle a connaissance", la liste des détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux, les mécanismes de contrôle en cas d'actionnariat salarié, et les accords entre associés dont la société a connaissance et qui peuvent entraîner des restrictions au transfert d'action et à l'exercice des droits de vote. Enfin, le rapport doit indiquer les règles applicables à la nomination et au remplacement des dirigeants, ainsi qu'à la modification des statuts de la société, les pouvoirs des organes dirigeants, notamment, en matière d'émission ou de rachat d'action, les accords susceptibles d'être modifiés en cas de changement de contrôle de la société et certains accords prévoyant des indemnités pour les dirigeants.

On donne, ainsi, à une société-cible éventuelle les informations lui permettant de mesurer, au plan juridique tout du moins, la vulnérabilité, ou au contraire l'état des défenses anti-OPA. Toutefois, la rédaction de l'article, dans le cadre d'une lecture rigoureuse, ne peut permettre, à notre sens, de se soustraire à ces obligations déclaratives lorsqu'une société, insusceptible financièrement de faire l'objet d'une offre pourrait, au cas où elle lancerait une OPA, faire l'objet d'une contre-offre de la part de sa cible. Il ne s'agit donc pas de raisonner en terme de vulnérabilité financière mais, uniquement, en termes juridiques ce qui peut conduire à dévoiler des informations qui, autrement n'auraient pas été divulguées dans le rapport de gestion. Une nouvelle fois, apparaît le risque d'être confronté à des incertitudes concernant ce rapport de gestion qui, décidément, aura fait couler de l'encre depuis son introduction. En effet, il apparaît que la notion d'"incidence en cas d'offre publique" emporte une connotation subjective qu'il appartient aux responsables de la production et du contrôle du rapport de gestion d'apprécier. On ajoutera que le contenu du rapport n'a qu'un effet limité, d'une part, aux informations susceptibles d'être connues et, d'autre part, à celles qui sont connues au moment du rapport, ce qui ne préjuge pas de modifications ultérieures qui ne pourraient pas être produites, en temps utile, à l'assemblée générale.

Enfin, dernier volet concernant la sécurité des acteurs, les salariés sont, eux aussi, visés par la loi qui modifie l'article L. 432-1 du Code du travail (N° Lexbase : L3116HIA) en prévoyant que l'auteur de l'offre doit adresser la note d'information, non seulement au comité d'entreprise de la société visée, mais aussi à son propre comité d'entreprise. Par ailleurs, l'article prévoit une information pour les entreprises dépourvues de représentation du personnel. On retrouve, ici, le principe évoqué précédemment de réciprocité des procédures, mais, également, le souci de porter à la connaissance des salariés de la société initiatrice des faits pouvant avoir des conséquences, notamment, en termes de suppression d'emploi, sur leur situation en cas de réussite de l'offre.

Jean-Baptiste Lehnof
Maître de conférences à l'ENS - Cachan Antenne de Bretagne
Membre du centre de droit financier de l'Université de Paris I (Panthéon-Sorbonne)

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(1) Ph. Merle, Droit commercial, sociétés commerciales, précis Dalloz 4ème éd., 1994, n° 660-1.
(2) Ibid. en appui sur : D. Schmidt, C. Baj, Réflexions sur l'action de concert, Rev. dr. bancaire,1991, p. 86 ; P. Le Cannu, L'action de concert, Rev. Sociétés, 1991, p. 675 ; D. Martin, A. Viandier, Lexique de l'action de concert, RJDA, avril 1992, p. 239.
(3) L'article L. 225-125 du Code de commerce est complété par un alinéa ainsi rédigé :
"Les effets de la limitation mentionnée à l'alinéa précédent, prévue dans les statuts d'une société qui fait l'objet d'une offre publique et dont des actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé, sont suspendus lors de la première assemblée générale qui suit la clôture de l'offre lorsque l'auteur de l'offre, agissant seul ou de concert, vient à détenir une fraction du capital ou des droits de vote de la société visée par l'offre supérieure à une quotité fixée par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers, au moins égale à celle requise pour modifier les statuts, et dans la limite des trois quarts".
(4) Le I de l'article L. 433-3 du Code monétaire et financier est complété par deux alinéas ainsi rédigés :
"Le prix proposé doit être au moins équivalent au prix le plus élevé payé par l'auteur de l'offre, agissant seul ou de concert au sens des dispositions de l'article L. 233-10 du code de commerce, sur une période de douze mois précédant le dépôt de l'offre. L'Autorité des marchés financiers peut demander ou autoriser la modification du prix proposé dans les circonstances et selon les critères fixés dans son règlement général. Le règlement général de l'Autorité des marchés financiers fixe également les conditions dans lesquelles l'autorité peut accorder une dérogation à l'obligation de déposer un projet d'offre publique portant sur des instruments financiers émis par une société dont le siège social est établi en France et dont les instruments financiers sont admis aux négociations sur un marché réglementé d'un Etat membre de la Communauté européenne ou d'un autre Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen".
(5) P. Le Cannu, La SAS pour tous, Bull. Joly, août-septembre 1999, p. 841 et s..
(6) Après l'article L. 225-100-2 du Code de commerce (N° Lexbase : L5401G78), il est inséré un article L. 225-100-3 ainsi rédigé :
"Pour les sociétés dont des titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, le rapport visé à l'article L. 225-100 expose et, le cas échéant, explique les éléments suivants lorsqu'ils sont susceptibles d'avoir une incidence en cas d'offre publique :
1° La structure du capital de la société ;
2° Les restrictions statutaires à l'exercice des droits de vote et aux transferts d'actions ou les clauses des conventions portées à la connaissance de la société en application de l'article L. 233-11 ;
3° Les participations directes ou indirectes dans le capital de la société dont elle a connaissance en vertu des articles L. 233-7 et L. 233-12 ;
4° La liste des détenteurs de tout titre comportant des droits de contrôle spéciaux et la description de ceux-ci ;
5° Les mécanismes de contrôle prévus dans un éventuel système d'actionnariat du personnel, quand les droits de contrôle ne sont pas exercés par ce dernier ;
6° Les accords entre actionnaires dont la société a connaissance et qui peuvent entraîner des restrictions au transfert d'actions et à l'exercice des droits de vote ;
7° Les règles applicables à la nomination et au remplacement des membres du conseil d'administration ou du directoire ainsi qu'à la modification des statuts de la société ;
8° Les pouvoirs du conseil d'administration ou du directoire, en particulier l'émission ou le rachat d'actions ;
9° Les accords conclus par la société qui sont modifiés ou prennent fin en cas de changement de contrôle de la société, sauf si cette divulgation, hors les cas d'obligation légale de divulgation, porterait gravement atteinte à ses intérêts ;
10° Les accords prévoyant des indemnités pour les membres du conseil d'administration ou du directoire ou les salariés, s'ils démissionnent ou sont licenciés sans cause réelle et sérieuse ou si leur emploi prend fin en raison d'une offre publique".
(7) L'article L. 432-1 du Code du travail est ainsi modifié :
"1° Les quatrième et cinquième alinéas sont remplacés par trois alinéas ainsi rédigés :
En cas de dépôt d'une offre publique d'acquisition portant sur une entreprise, le chef de cette entreprise et le chef de l'entreprise qui est l'auteur de cette offre réunissent immédiatement leur comité d'entreprise respectif pour l'en informer. Le chef de l'entreprise auteur de l'offre réunit le comité d'entreprise dans les conditions prévues à l'article L. 432-1 ter du présent code. Au cours de la réunion du comité de l'entreprise qui fait l'objet de l'offre, celui-ci décide s'il souhaite entendre l'auteur de l'offre et peut se prononcer sur le caractère amical ou hostile de l'offre. Le chef de l'entreprise qui est l'auteur de l'offre adresse au comité de l'entreprise qui en fait l'objet, dans les trois jours suivant sa publication, la note d'information mentionnée au IX de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier. L'audition de l'auteur de l'offre se déroule dans les formes, les conditions, les délais et sous les sanctions prévus aux alinéas suivants.
Si l'offre est déposée par une entreprise dépourvue de comité d'entreprise, et sans préjudice de l'article L. 422-3 du présent code, le chef de cette entreprise en informe directement les membres du personnel. De même, à défaut de comité d'entreprise dans l'entreprise qui fait l'objet de l'offre, et sans préjudice de l'article L. 422-3 précité, le chef de cette entreprise en informe directement les membres du personnel. Dans ce cas et dans les trois jours suivant la publication de la note d'information mentionnée au IX de l'article L. 621-8 du code monétaire et financier, l'auteur de l'offre la transmet au chef de l'entreprise faisant l'objet de l'offre qui la transmet lui-même au personnel sans délai.
Dans les quinze jours suivant la publication de la note d'information et avant la date de convocation de l'assemblée générale réunie en application de l'article L. 233-32 du code de commerce, le comité d'entreprise est réuni pour procéder à son examen et, le cas échéant, à l'audition de l'auteur de l'offre. Si le comité d'entreprise a décidé d'auditionner l'auteur de l'offre, la date de la réunion est communiquée à ce dernier au moins trois jours à l'avance. Lors de la réunion, l'auteur de l'offre peut se faire assister des personnes de son choix. Il présente au comité d'entreprise sa politique industrielle et financière, ses plans stratégiques pour la société visée et les répercussions de la mise en oeuvre de l'offre sur l'ensemble des intérêts, l'emploi, les sites d'activité et la localisation des centres de décision de ladite société. Il prend connaissance des observations éventuellement formulées par le comité d'entreprise. Ce dernier peut se faire assister préalablement et lors de la réunion d'un expert de son choix dans les conditions prévues aux huitième et neuvième alinéas de l'article L. 434-6 ;
2° Dans le sixième alinéa, le mot : 'deux' est remplacé, deux fois, par le mot : 'trois'".

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