Réf. : Arrêté du 15 mai 2007, portant homologation de modifications du règlement général de l'Autorité des marchés financiers, NOR : ECOT0754410A (N° Lexbase : L5738HXS)
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N9314BBL
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par Jean-Baptiste Lenhof, Maître de conférences à l'ENS - Cachan Antenne de Bretagne, Membre du centre de droit financier de l'Université de Paris I (Panthéon-Sorbonne)
le 07 Octobre 2010
Au risque, de la sorte, de ne pas suivre la chronologie du règlement, nous examinerons, en premier lieu, l'impact qu'emportent sur le RG les nouveaux concepts de la Directive "MIF" (I), puis, en second lieu, la façon dont les dispositifs existants ont été aménagés (II).
I - L'impact des nouveaux concepts de la Directive MIF sur le règlement général de l'AMF
Les nouveaux concepts introduits par la Directive entraînent, dans certains domaines, des changements de structure dans le règlement général : sont ainsi modifiées les dispositions qui étaient destinées, à l'origine, à garantir le monopole des marchés réglementés. A ce titre, peuvent être distinguées les dispositions qui disparaissent sans être remplacées (A), de celles qui, sans connaître de modifications fondamentales, disparaissent ou sont insérées dans le RG, en vertu d'une modification des sources normatives. En effet, la Directive impose, mécaniquement, un transfert des compétences réglementaires (B), en amont et en aval du règlement général.
A - La suppression de certaines dispositions du règlement général
La suppression de certaines dispositions du RG emporte celle du mécanisme d'adhésion institutionnelle au marché (1°) et de certaines limitations du pouvoir normatif des entreprises de marché (2°)
1°) La suppression du mécanisme d'adhésion institutionnelle au marché
Avec la suppression des dispositions de l'ancien article 514-2 du RG (remplacées par d'autres règles, le RG faisant l'objet d'une nouvelle réglementation), c'est la disparition d'une mesure structurelle, qui constituait une réminiscence de l'organisation boursière antérieure à la première Directive sur les services d'investissement de 1993, dite "DSI" (Directive 93/22 du Conseil, du 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières N° Lexbase : L7726AUP), qui se trouve définitivement consacrée. Nous l'avions évoqué, il y a deux mois, dans ces colonnes (cf. J.-B. Lenhof, L'ordonnance du 12 avril 2007 : nouvelle articulation des marchés financiers, préc.), le législateur, bien que la nouvelle Directive lui ait permis de considérer le marché comme une personne morale, avait résolument rejeté cette solution. Ce rejet s'explique par la mise en oeuvre de nouveaux principes dans la loi internes sur les marchés financiers de 1996 -la loi "MAF"- (loi n° 96-597, du 2 juillet 1996, de modernisation des activités financières N° Lexbase : L5893A4Z), qui a substitué une logique d'organisation par marchés à l'ancienne logique boursière. Pour ce faire, le législateur a substitué à la participation institutionnelle (imposant l'acquisition, par les membres du marché, de titres de la société qui organisait les opérations), une participation contractuelle, les relations s'établissant entre les membres du marché et ses gestionnaires étant de nature contractuelle par détermination de la loi.
Or, il demeurait, dans l'ancien règlement général, une disposition (celle de l'article 514-2 dans son ancienne rédaction) qui permettait à l'AMF d'édicter des règles imposant des prises de participation pour les membres du marché. A l'évidence, cette persistance des règles de la participation institutionnelle, même si elles n'étaient pas appliquées, était destinée à permettre d'en revenir à un contrôle plus étroit des membres du marché et, notamment, à permettre d'imposer à des minoritaires, en vertu la loi de la majorité applicable dans les sociétés, des solutions qu'ils auraient été en mesure de rejeter sur le fondement d'une logique exclusivement contractuelle. On sait que, depuis, même si les relations entre l'entreprise de marché et les membres sont de nature contractuelle, l'organisation des opérations et l'assujettissement aux règles de marché sont impératives et, de facto, en principe, non négociables. La prudence qui avait présidé, à l'origine, au maintien de la disposition de l'ancien article 514-2 du RG n'étant plus justifiée, la transposition de la Directive donnait là l'occasion à l'AMF de faire disparaître des mécanismes qui étaient, à la fois, sans fondement communautaire, ni législatif et, surtout, profondément contraires à la logique d'organisation contractuelle des marchés.
Toutefois, la position de l'AMF, confrontée à la nécessité de suppression de cette disposition, semble demeurer encore ambiguë. Bien que professant l'impossibilité d'assimiler le marché à une personne morale, l'autorité, dans son commentaire de la transposition, souligne que la suppression de l'article n'emporte pas, pour autant, interdiction pour l'entreprise de marché d'exiger des membres une participation institutionnelle. Ainsi, la possibilité demeure ouverte, pour les gestionnaires de marché, d'en revenir à l'organisation initiale de l'ancienne société des bourses françaises, sans doute en vue d'une évolution des structures qui ne puisse remettre en cause le principe de la nature contractuelle des relations qui unissent les entreprises de marché et leurs membres. On conclura, donc, que, sur ce premier point, les ambiguïtés théoriques deviennent persistantes, sans pour autant constater, en pratique, que ces dernières sont à l'origine de dysfonctionnement des marchés.
2°) La suppression des limitations imposées par le RG aux règles de marché
Certaines des restrictions imposées par le règlement général à l'encontre des règles de marché disparaissent également, confirmant, en cela, le renforcement du pouvoir normatif des entreprises de marché. Ainsi en est-il, d'abord, de la suppression, au nouvel article 514-1 (qui remplace l'ancien article 515-2 du RG) d'une exigence de fixation d'une limite de prix, dans les règles de marché, pour les transactions conclues bilatéralement (dites "prénégociées") mais qui peuvent être considérées, en vertu de règles de marché, comme étant réalisées sur le marché réglementé. Les limitations éventuelles, relevant désormais de dérogations expressément prévues par la Directive et son Règlement d'application (Règlement n° 1287/2006 de la Commission, 10 août 2006, portant mesures d'exécution de la Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les obligations des entreprises d'investissement en matière d'enregistrement N° Lexbase : L7472HKX), sont portées aux règles de marché pour réaliser la transposition.
Le même mécanisme est utilisé pour l'obligation d'horodatage de l'article 514-2 (ancien article 515-3) : le RG ne l'impose plus, mais il établit que ce sont les règles de marché qui devront y renvoyer.
B - Le transfert de compétences
Le transfert de compétences procède davantage d'une réorganisation complète des sources du droit que d'un simple réaménagement. On en juge, aisément, par les différents mouvements qui animent la réglementation boursière. D'une part, certaines compétences normatives sont déplacées du RG vers les textes communautaires (1°), d'autres le sont, d'autre part, du RG vers le Code monétaire et financier (2°), alors que l'essentiel des transferts est réalisé du règlement général vers les règles de marché (3°). Enfin, le RG joue un rôle ambigu, puisqu'il permet d'assurer la transposition, par défaut, de prescriptions de la Directive qui n'ont pu être introduites par une autre voie en droit interne (4°).
1°) Du règlement général vers les textes communautaires
Le mouvement d'aval en amont, celui qui remonte le courant des règles juridiques à leur source, peut être placé en exergue en raison de son caractère exceptionnel. Ce n'est, en effet, que l'ajout, à la Directive "MIF", d'un Règlement d'application qui justifie que les dispositions dudit Règlement, d'effet direct, par essence, supplantent celles des normes qui leur sont inférieures. Le mécanisme est, de la sorte, sans rapport avec la modification du fonctionnement des marchés. Cette logique conduit, ainsi, à supprimer les anciennes dispositions de l'article 515-4 du règlement général qui imposaient à l'entreprise de marché d'arrêter les jours et les horaires de négociation. Cette modification apparaît, toutefois, purement anecdotique face à celles qui s'opèrent exclusivement en droit interne.
2°) Du règlement général vers le Code monétaire et financier
A ce titre, le transfert de compétences du RG vers le Code monétaire et financier consiste, d'abord, en une suppression, par l'ordonnance, de certaines compétences de l'Autorité des marchés financiers. Nous avons déjà détaillé ces dernières dans la deuxième partie de l'étude sur la transposition de la Directive "MIF" (cf. L'ordonnance du 12 avril 2007 : les acteurs des marchés, préc.). En substance, la disparition de certains pouvoirs de l'AMF, qui correspond à l'accroissement des libertés communautaires se traduit comme suit :
- suppression des dispositions de l'ancien article 514-3 du RG concernant l'habilitation, par l'AMF, des non-prestataires de services d'investissement (PSI) en tant que membres des marchés, cette compétence étant transférée aux entreprises de marché ;
- suppression des dispositions de l'ancien article 514-4 du RG concernant les exigences relatives aux capitaux propres des membres de marché non-PSI, qui sont également transférées à l'entreprise de marché ;
- suppression des dispositions de l'ancien article 514-5 du RG qui octroyaient à l'AMF le droit d'habiliter les intermédiaires, personnes physiques ou morales, résidant ou établies hors de l'Espace économique européen (EEE). Les dispositions procédurales relatives à cette habilitation sont logiquement, elles aussi, supprimées. Ainsi en est-il, par exemple, de celles qui figuraient dans l'ancien article 514-6 du RG.
Le transfert de compétences du RG vers le Code monétaire et financier résulte, ensuite, d'une réorganisation de la hiérarchie des normes par la Directive, qui place directement sous la responsabilité des Etats membres la garantie du contenu et de la pertinence des règles de marché. Ainsi, les dispositions de l'article 517-1 du règlement général, qui dressaient la liste des matières relevant des règles de marché, sont supprimées, les principes présidant à l'établissement de ces règles figurant, désormais, dans les articles L. 421-10 (pour la reconnaissance du marché) et L. 421-14 (pour les règles d'admission) du Code monétaire et financier.
3°) Du règlement général vers les règles de marché
Dans le cadre de l'assouplissement des conditions d'admission des intermédiaires, membres de marché établis dans l'EEE, la refonte de certaines dispositions du Code monétaire et financier a, notamment, ôté à l'AMF le pouvoir d'autoriser ou non l'activité sur le marché (cf. L'ordonnance du 12 avril 2007 : les acteurs des marchés, préc.). Les compétences en matière d'admission des membres et, éventuellement, l'aspect normatif lié à cette admission (qui ne sera pas traité ici) sont transférés aux entreprises de marché. La Directive fait, cependant, montre d'une rédaction plus sibylline puisqu'elle attribue cette compétence au "marché réglementé", admettant explicitement que ce dernier puisse être organisé autour d'une structure bâtie sur la personnalité morale. Or, ce point, nous l'avions vu, apparaît être en contradiction avec notre droit interne. Le législateur, en effet, et les travaux préparatoires de la loi "MAF" de 1996 en attestent, s'est refusé à assimiler le marché à une entité dotée de la personnalité juridique. L'article 513-2 du RG dispose, en conséquence, que c'est l'entreprise de marché qui s'assure que le membre dispose de l'agrément correspondant au service d'investissement qu'il entend exercer sur un marché réglementé.
De la même façon, les dispositions contenues dans l'article 514-6 du RG, qui imposaient pour un membre de marché réglementé l'engagement de recourir à un compensateur, sont également supprimées, cette obligation relevant, désormais, des règles de marché. En outre, l'entreprise de marché peut également, aux termes du second alinéa de l'article 513-3, conclure avec des autorités étrangères des accords en vertu desquels les membres de l'un de ces marchés sont admis en qualité de membres de l'autre, et réciproquement. Cette disposition entraîne la modification de l'ancien article 514-9 du RG, qui attribuait cette compétence à l'AMF.
Cet accroissement de compétences au profit des entreprises de marché ne s'analyse, pourtant, que comme un transfert résultant de l'accroissement des libertés communautaires, ce dernier étant incompatible avec le maintien d'une tutelle étroite de la puissance publique. En effet, l'AMF conserve ses pouvoirs intacts, s'agissant des prestataires qui ne sont pas partie à l'EEE. L'article 513-3, alinéa 1er, du RG dispose, de la sorte, que l'admission ne peut être réalisée qu'à la condition de l'existence d'un accord croisé de coopération et d'information entre l'AMF et les autorités boursières étrangères.
4°) Des autres sources vers le règlement général
Au titre du transfert des autres sources du droit des marchés financier vers le RG, on ne saurait que souligner le rôle curieux joué par le règlement général, contraint de transposer, par défaut, certaines règles de la Directive qui ne figurent pas dans l'ordonnance. Tel est le cas pour le nouvel article 511-4 du RG, qui dispose que l'AMF s'assure que les éléments qui lui sont fournis dans le dossier de demande d'habilitation du marché réglementé sont conformes aux dispositions législatives et réglementaires applicables. On peut s'étonner, en effet, que l'Autorité des marchés puisse fixer elle-même ses propres compétences alors que, en tant qu'autorité administrative indépendante, elle ne détient constitutionnellement ses compétences qu'au titre d'une délégation normative limitativement consentie par le législateur. Ce détail peut paraître anecdotique, mais il laisse transparaître certaines des imprécisions de la transposition du texte communautaire qui, d'ailleurs, sont largement plus perceptibles lorsqu'on analyse les dispositions qui ne concernent que l'aménagement du RG.
II - L'aménagement des dispositifs existants
La transposition de la Directive concernant les marchés d'instruments financiers débouche sur une évolution duale déjà mise en évidence dans les deux commentaires relatifs à l'ordonnance du 12 avril dernier (cf. supra). D'une part, le texte communautaire emporte des conséquences majeures sur la structure (A) même des marchés et, d'autre part, ce changement de structure contraint à réviser l'encadrement juridique des acteurs (B) du marché.
A - Les aménagements liés à la restructuration des marchés
Les aménagements, consécutifs à la restructuration des marchés, peuvent être distingués en les séparant en deux groupes : d'une part, celui qui impose des obligations nouvelles liées au renforcement du rôle des marchés réglementés et à l'accroissement corrélatif des libertés communautaires (1°) et, d'autre part, celui qui a vocation à aménager des mécanismes procéduraux préalables à la reconnaissance d'un marché réglementé (2°).
1°) Les obligations nouvelles
Au titre des obligations nouvelles, l'article 512-2 du RG, traduit, en premier lieu, la logique qui a inspiré la Directive "MIF" : l'accroissement de la sécurité des marchés réglementés. Son alinéa 1er traite ainsi, d'une part, de l'obligation d'avoir recours à une chambre de compensation pour les marchés réglementés à terme. D'autre part, l'alinéa 2 impose l'obligation, pour un marché réglementé, comptant, ou à terme, qui dispose d'une chambre de compensation, d'organiser celle-ci en conformité avec le règlement général de l'AMF.
On se souvient, en second lieu (cf. L'ordonnance du 12 avril 2007 : nouvelle articulation des marchés financiers, préc.), que l'ordonnance du 17 avril 2006 avait établi le principe en vertu duquel les règles de marché devaient établir les conditions d'admission des membres de façon transparente et non discriminatoire (C. mon. fin., art. L. 421-17, al. 1er, nouveau). Le RG, en reprenant ces dispositions au plan substantiel, retranscrit les termes mêmes de la Directive en établissant, dans son article 513-1, les principes suivants : les règles du marché réglementé régissent les conditions d'admission des membres précisent leurs obligations au titre :
- des actes de constitution et d'administration de l'entreprise de marché ;
- des dispositions relatives aux transactions qui y sont conclues ;
- des obligations professionnelles applicables aux collaborateurs des PSI membres ;
- des conditions, applicables aux membres autres que les PSI, qui fixent, notamment, le montant minimum des capitaux propres applicable à ces membres pour chaque marché réglementé ;
- des règles et des mécanismes de compensation et au règlement des transactions effectuées sur un marché réglementé.
Autre obligation nouvelle, qui pèse sur les membres et qui tient à la nécessité de garantir un "fonctionnement harmonieux et ordonné du marché", l'entreprise de marché peut, de son propre chef ou à la suite d'une information de l'AMF, s'opposer au choix des membres d'un système de règlement-livraison autre que celui qu'elle gère pour le marché correspondant. Aux termes de l'article 513-9 du RG, deux motifs peuvent justifier ce refus. D'abord, lorsque celui-ci émane de l'entreprise de marché, le refus pourra être prononcé si le système de règlement-livraison choisi par le membre n'est pas susceptible d'être mis en liaison avec les systèmes du marché réglementé. Ensuite, lorsque le refus émane de l'AMF, ce dernier pourra être justifié par le fait que les conditions techniques du système choisi par le membre ne sont pas de nature à permettre un fonctionnement harmonieux et ordonné des marchés financiers.
Or, sur ce point, il est permis de s'interroger sur la pertinence de la transposition opérée, l'article 34.2 de la Directive, source de cette disposition, semblant poser des conditions plus restrictives pour que l'entreprise de marché refuse l'adoption d'un système de règlement livraison autre que celui qu'elle gère. En effet, la lecture du texte communautaire fait immédiatement apparaître une divergence entre ses sujétions et celles que pose le règlement général. Alors que l'article 34.2 de la Directive "MIF" fait des deux conditions précitées des mécanismes cumulatifs (il faut une absence de liaison entre les systèmes ET une appréciation négative de l'autorité de marché), le nouvel article 513-9 du RG ne retient que des conditions alternatives (absence de liaison OU appréciation négative de l'AMF).
S'agit-il d'une erreur de transposition ou d'une volonté délibérée d'interpréter les prescriptions de la Directive ? Il faut, à notre sens, rechercher cette contradiction dans la chronologie de l'élaboration du règlement général. En effet, cette disposition du RG a été prise, à l'origine, en application du projet d'ordonnance et, notamment, du projet d'article L. 421-18 du Code monétaire et financier, qui n'a pas été transposé, et qui avait choisi de donner un caractère alternatif et non cumulatif aux conditions posées par la Directive. A ce stade de la transposition, alors que le texte de l'ordonnance n'était pas encore définitif, le RG ne faisait, donc, que respecter la hiérarchie des normes imposée par le droit interne. Par la suite, toutefois, le projet d'article L. 421-18 n'a pas été repris, le législateur préférant traduire en des termes très généraux le principe communautaire à l'article L 421-17, alinéa 6, du Code monétaire et financier (1). Pourtant, la rédaction du règlement général, elle, n'a pas été modifiée sur le fond. C'est ainsi que les termes du règlement général ne correspondent plus à ceux de la Directive.
Que penser de la validité du texte de l'autorité boursière ? Dans le sens où la restriction apportée par la Directive est une restriction à des libertés communautaires, on est en droit de s'interroger sur la légalité de la transposition de l'article 34.2 de la Directive "MIF". Pourtant, la mise en place de deux prérogatives distinctes, dont l'entreprise de marché, d'une part, ou l'AMF, d'autre part, pourrait se prévaloir, semble avoir été privilégiée afin d'accroître la sécurité sur le marché réglementé. Dans la mesure où la disposition est limitée à ce type de marché, comme c'est le cas en l'espèce, l'interprétation du législateur peut, de la sorte, trouver une justification dans la nécessité de protéger l'investisseur.
Ainsi, l'ambiguïté de cette transposition illustre, une fois encore, le paradoxe des orientations communautaires, décidément caractérisées par la poursuite d'objectifs divergents. Le législateur européen persiste, en effet, à faire diminuer, d'une part, les contraintes qui pèsent sur les acteurs professionnels du marché, alors qu'il ne cesse, d'autre part, d'inviter les Etats membres à renforcer la sécurité de l'investisseur. La question de déterminer quel est, de ces deux objectifs, celui qui prime en matière de transposition est loin d'être nouvelle, mais elle risque encore d'être posée, s'agissant du nouvel article 513-9 du règlement général.
D'autres obligations semblent, en revanche, poser moins de problèmes au plan de la technique juridique, même si elles paraissent particulièrement lourdes en pratique : elles concernent les modalités de publication de l'information pré-négociation et les obligations de transparence post-négociation.
S'agissant de l'information pré-négociation, c'est le Code monétaire et financier, dans son article L. 421-21, I, issu de l'ordonnance, qui établit que l'information pré-négociation est limitée aux actions. Le RG reprend cette disposition dans son article 514-5 et contraint l'entreprise de marché à publier les prix à l'achat et à la vente ainsi que "le nombre d'instruments financiers correspondants, affichés par ses systèmes pour les actions admises aux négociations sur le marché réglementé qu'elle gère" (2). L'AMF peut, toutefois, accorder des dérogations et renvoie, pour ce faire, au second alinéa du même article, aux "conditions prévues par le Règlement CE n° 1287 du 10 août 2006".
S'agissant, enfin, des obligations de transparence post-négociation, le règlement général reprend, de la même façon, les dispositions de l'article L. 421-22 du Code monétaire et financier et dispose, dans son article 514-5, que, pour chaque "transaction" portant sur les actions admises à la négociation sur un marché réglementé, l'entreprise de marché publie le prix, la quantité et l'heure enregistrée selon les modalités prévues par le Règlement communautaire du 10 août 2006 (3). L'entreprise de marché peut, toutefois, différer cette information sur autorisation de l'AMF pour des transactions particulièrement importantes par rapport à la taille du marché, et toujours selon les règles posées par le Règlement CE (article 514-6, alinéa 2).
Le législateur, n'ayant disposé que pour les actions, les autres instruments financiers ont fait l'objet d'un traitement particulier dans l'ordonnance. Cette fois, l'édiction de règles a été directement déléguée à l'AMF (C. mon. fin., art. L. 421-21, II et L. 421-22, II, alinéa 2). Le principe retenu par l'Autorité, dans son règlement général, a été de supprimer l'ancienne règle relative à la publication des cinq meilleures offres et des cinq meilleures demandes (ancien article 515-7 du RG) et de conférer la compétence réglementaire en ce domaine à l'entreprise de marché. Ainsi, aux termes de l'article 514-7 nouveau, pour les instruments financiers autres que les actions, l'entreprise de marché publie "une information sur les meilleurs intérêts à l'achat et à la vente [...] adaptée aux caractéristiques des instruments financiers concernés et aux modalités de leur négociation". Par là même, se trouve transposé le principe général communautaire de transparence pré-négociation, charge à l'entreprise de marché de déterminer le degré de transparence requis pour chaque catégorie de titres. L'article 514-8 du RG prévoit même que l'entreprise de marché pourra fixer un délai pour informer le public dans ses règles de marché, délai toutefois limité à trois jours.
Ce volet, particulièrement important dans la Directive, et qui concerne la transparence des négociations, se trouve, enfin, complété par une disposition déjà existante, concernant l'archivage des opérations. Sur deux points, cependant, le nouveau règlement général, dans son article 514-10, modifie les anciennes règles. D'une part, il réduit la durée de conservation des informations de dix à cinq ans, afin d'homogénéiser les délais et d'aligner les contraintes qui pèsent sur les entreprises de marché sur celles qui sont applicables aux PSI. D'autre part, il impose (alinéa 5 nouveau) à l'entreprise de marché de donner l'indication de la particularité de l'opération, lorsque le prix de la transaction est différent du prix en vigueur sur le marché ou que la transaction a été "pré-négociée".
L'accroissement de la transparence est ainsi consacré. La seule question qui se pose est de savoir dans quelle mesure l'AMF peut déléguer des compétences réglementaires aux entreprises de marché en dehors des cas prévus par le législateur. En effet, le Code monétaire et financier, dans ses articles L. 421-21 et L. 421-22, dispose expressément que c'est le règlement général de l'Autorité des marchés financiers qui "précise les conditions" de la dérogation. Or, il ne nous semble pas que l'indication par le RG que les règles de marché doivent être (sic) "adaptée(s) aux caractéristiques des instruments financiers concernés et aux modalités de leur négociation", traduit le caractère de précision requis par le législateur. En tout état de cause, on pourrait voir dans la nébulosité de ce libellé une délégation de pouvoir normatif déguisée. Il reste, cependant, que la part d'ambiguïté dans la rédaction du règlement général est assez minime, compte tenu de l'ampleur de la réforme entreprise, d'autant que l'expérience nous apprend que le droit des marchés financiers s'accommode assez bien de ce type de contradictions normatives.
2°) L'aménagement des procédures relatives à la création d'un marché réglementé
Sous un autre aspect, l'imprécision réglementaire semble, au contraire, largement s'amenuiser quant aux procédures applicables aux marchés réglementés. En effet, l'article 511-1 du RG est modifié dans le sens d'un accroissement du contrôle de l'AMF sur les entreprises de marché lorsque ces dernières envisagent la création d'un tel marché. Il renvoie, ainsi, à un nouvel article 511-2, qui fixe les éléments composant le dossier soumis à l'AMF qui comprend : les statuts de l'entreprise de marché, son règlement intérieur et le "curriculum vitae des mandataires sociaux et de toute autre personne dirigeant effectivement les activités et l'exploitation des marchés réglementés" (4) et, non plus, comme auparavant, seulement celui "de ses principaux dirigeants". Ainsi, le règlement général fait disparaître toute équivoque quant aux personnes concernées, car il renvoie à des fonctions identifiées, voire institutionnalisées dans le Code de commerce, comme celles des mandataires sociaux des sociétés par actions. En même temps, le libellé du texte, source de sécurité juridique en raison de sa précision, semble devoir atténuer le caractère discrétionnaire de contrôle de l'AMF qui perd, ainsi, son pouvoir d'interprétation sur les personnes concernées par ce texte.
En pratique, toutefois, le champ de contrôle de l'autorité ne semble pas devoir être sensiblement amoindri. Le même article ajoute, à son alinéa 4, que sont également mentionnées dans le dossier, l'identité des personnes en mesure d'exercer directement ou indirectement une influence significative sur la gestion du marché réglementé, ainsi que le montant de la participation détenue. De même, sont réputés exercer une telle influence, selon le même alinéa, les actionnaires qui détiennent seuls ou de concert, directement ou indirectement, une fraction du capital ou des droits de vote égale ou supérieure à 10 %. Cette disposition, qui résulte de la transposition de l'article 38 de la Directive (sur l'influence directe ou indirecte), est surtout le fruit d'une réflexion de l'AMF qui reprend l'ancienne disposition relative à la participation de 10 % mais, surtout, ajoute la mention de l'action de concert à la prescription de la Directive. On distinguera, ici, une proximité de rédaction avec la notion de contrôle des sociétés, telle qu'elle résulte de la rédaction contemporaine des articles L. 233-3 et suivants du Code de commerce (N° Lexbase : L4050HBM). Ainsi, on ne peut que souligner le rapprochement des notions de contrôle des sociétés et de contrôle des gestionnaires de marché : ils traduisent, au-delà d'un souci d'harmonisation, un accroissement de la transparence sur les marchés.
Dans le même ordre d'idée, l'alinéa 7 de l'article impose que le dossier à présenter à l'AMF mentionne : "les accords de sous-traitance portant sur la gestion des systèmes de négociation et des systèmes de diffusion d'information". Là encore, la mesure de transparence confine au contrôle dans le sens où cette sous-traitance pourrait être réalisée par des sociétés dans lesquelles l'entreprise de marché détiendrait des participations. Mais, elle semble, surtout, avoir été rajoutée au règlement général par l'AMF, non en raison d'impératifs communautaires, mais afin de respecter le parallélisme des formes. En effet, cette disposition est similaire à celle qui s'applique aux systèmes multilatéraux de négociation. L'AMF, dans la continuité de cette politique, s'est proposée, de surcroît, d'étendre cette disposition aux systèmes de diffusion des informations.
Enfin, et les dispositions sont sans doute moins significatives politiquement, mais le sont tout autant en pratique, le dossier doit comprendre, aux termes des alinéas 5 et 6 du même article, un programme d'activité décrivant l'organisation et les moyens dont dispose l'entreprise de marché. Elle doit le faire, notamment, en fonction du type d'opération envisagée sur le marché réglementé alors qu'auparavant, seuls les moyens techniques et humains étaient communiqués. L'exigence de la communication d'un programme d'activité est, ainsi, particulièrement importante dans l'hypothèse d'une modification du fonctionnement des marchés. A cette sujétion s'ajoute, d'ailleurs, un contrôle comptable beaucoup plus étroit qu'auparavant, puisque les derniers comptes annuels doivent être fournis à l'AMF, ainsi que les moyens financiers dont l'entreprise de marché dispose au moment de la reconnaissance du marché réglementé. Sur ce dernier point, on renverra au Code monétaire et financier qui pose le principe de la fixation, par un arrêté du ministre chargé de l'Economie et des Finances, du contenu de l'information comptable à communiquer (cf. L'ordonnance du 12 avril 2007 : les acteurs des marchés, préc.). La modification du mode de constitution de ce dossier donne, par ailleurs, lieu à une réforme, dans le règlement général, de l'encadrement des acteurs du marché.
B - Les aménagements liés au nouvel encadrement des acteurs
A ce titre, une disposition particulièrement importante concerne, dans le dossier précité, la communication des règles de marché. Celle-ci, qui existait déjà sous l'empire de l'ancien règlement général, évolue, en effet, au-delà des exigences de la Directive. Elle élève au rang de disposition réglementaire, c'est-à-dire pourvue de la portée normative attachée à toute règle de droit, la pratique des gestionnaires de marché consistant à ne faire évoluer la réglementation qu'après la mise en oeuvre de consultations de place.
C'est ainsi que le nouvel article 511-3 du RG dispose que les règles du marché doivent être communiquées à l'AMF -et jusque-là, le texte n'est en rien modifié- mais, surtout, que doit y être joint : "la description des procédures d'élaboration de ces règles et des modalités de consultation des membres du marché et des émetteurs". L'innovation est remarquable, au-delà de l'aspect théorique de la transformation d'une pratique en règle de droit, car elle emporte la conséquence opérationnelle suivante : la consultation de place préalable à l'élaboration des règles de marché est devenue obligatoire. En effet, l'entreprise de marché qui souhaite voir reconnaître l'existence d'un marché réglementé doit faire la preuve de cette consultation et de la validité de la procédure employée. A notre sens, la recherche de ce consensus tend à s'appuyer sur le principe, évoqué précédemment (cf. L'ordonnance du 12 avril 2007 : nouvelle articulation des marchés financiers et L'ordonnance du 12 avril 2007 : les acteurs des marchés, préc.), de la nature contractuelle des relations qui s'établissent entre l'entreprise de marché et les membres du marché. Elle rend, toutefois, plus ambiguë encore la nature des règles de marché, tant leur mode d'élaboration s'écarte de celui qui est, traditionnellement, attaché à l'élaboration d'une norme (5).
Ce mécanisme, de surcroît, ne se trouve pas limité à la seule période de constitution du marché réglementé. Il devient, également, obligatoire en matière de transformation des règles, l'article 511-16 du RG précisant, toutefois, que dans ce cas, la consultation n'a lieu que pour les modifications "significatives" (et non imposées par une loi ou un règlement). Cette disposition permet, de la sorte, à l'Autorité des marchés financiers de ne pas soumettre à la procédure de consultation les modifications lorsqu'elles sont mineures voire purement formelles et/ou résultent d'erreurs matérielles de transcription. Dans le cas contraire, le même article impose, au moment de la soumission des modifications à l'approbation de l'AMF (qui statue dans le mois) (6), de lui communiquer, également, les conclusions de la consultation des utilisateurs.
Indépendamment, le RG ajoute, désormais, à l'obligation d'inclure dans le dossier de présentation les règles de compensation, celle d'y joindre les règles de règlement-livraison.
Il reste que l'appréciation du dossier constitue une phase transitoire qui doit aboutir à sa transmission au ministre chargé de l'Economie et des Finances. C'est dans le cadre de cette procédure que de nouvelles dispositions sont introduites dans le règlement général.
D'abord, s'agissant du fond, l'article 511- 4 du RG précise, dans son alinéa 2, les éléments qui doivent être pris en considération et vérifiés, dans le dossier, pour apprécier les qualités des dirigeants des entreprises de marché. Cette précision ne va guère au-delà de ce qu'imposait la Directive qui -et c'est là un pli communautaire- était restée particulièrement évasive sur ce point. Il établit, ensuite, dans son alinéa 3, le principe de l'appréciation par l'autorité des mécanismes et dispositifs de surveillance des transactions mis en place par l'entreprise de marché, de surveillance de ses membres et de contrôle déontologique. Cette disposition nouvelle, que nous avions commentée (cf. L'ordonnance du 12 avril 2007 : les acteurs des marchés, préc.), place ainsi les entreprises de marché directement sous l'autorité normative de l'AMF. On remarquera, toutefois, que cette tutelle est bicéphale, ainsi qu'en atteste l'article 511-5 du RG, qui dispose que l'AMF sollicite l'avis de la commission bancaire sur l'organisation, les moyens humains ou matériels dont dispose l'entreprise de marché. Pour compléter ce dispositif, le nouvel article 512-5 prévoit implicitement (7) que la gestion des conflits d'intérêt doit tenir compte de toutes les activités de l'entreprise de marché, disposition indispensable, en effet, puisque la Directive invitait à prendre en considération, pour réaliser le contrôle, l'existence éventuelle de systèmes multilatéraux de négociation gérés parallèlement aux marchés réglementés. Enfin, les articles 512-4 et 512-6 établissent, pour le premier, des précisions quant au contenu de la politique de l'entreprise en matière de gestion des conflits d'intérêts et, pour le second, l'obligation, pour l'entreprise de marché de tenir un registre régulièrement mis à jour des activités sensibles susceptibles de donner naissance à de tels conflits.
Ensuite, s'agissant de la forme, l'article 511-7 du RG établit que l'AMF dispose d'un délai de trois mois pour approuver le programme d'activité présenté par l'entreprise de marché. On notera, ici, une convergence entre ce délai et celui qui est retenu, pour les PSI qui se trouvent dans la même situation. L'article 511-8, quant à lui, pose les conditions dans lesquelles l'AMF propose au ministre la reconnaissance de marché réglementé. Elle le fait en vérifiant que le dossier qui lui est proposé est conforme aux dispositions "du présent règlement", ce qui revient à opérer un contrôle de légalité autant que d'opportunité. Ces contrôles portent ainsi sur :
- en vertu de l'alinéa 1, la conformité des règles de marché, aux dispositions législatives ou réglementaires ;
- en vertu de l'alinéa 2, les mesures propres à garantir la continuité du fonctionnement du marché dans le respect des règles fixées par le RG (nouvelle disposition) ;
- en vertu de l'alinéa 3, les moyens humains, financiers et matériels vis-à-vis des exigences du marché concerné ;
- en vertu de l'alinéa 4, l'existence de mécanismes assurant le dénouement rapide et efficace des opérations réalisées sur le marché.
Le renforcement de ce contrôle se justifie, de facto, par la nouvelle structure boursière et, notamment, par la possibilité pour une entreprise de marché de gérer plusieurs marchés réglementés. Cette situation peut conduire à envisager des mesures d'anticipation susceptibles de permettre l'adaptation à la croissance du chiffre d'affaires. En ce sens, l'avis de la Commission bancaire, même s'il ne lie pas l'AMF, constitue un apport technique incontestable quant à l'appréciation de la pérennité des structures sociétales de l'entreprise de marché.
Enfin, quant au contrôle dans la continuité, on soulignera la disposition de l'article 511-15 du RG, qui établit que l'entreprise de marché doit notifier à l'AMF tout projet de changement quant aux personnes qui dirigent "effectivement" l'entreprise de marché. L'AMF dispose d'un mois, à compter de cette notification, pour refuser d'approuver les modifications proposées, s'il "existe des raisons d'estimer que le changement envisagé risquerait de compromettre sérieusement la gestion et l'exploitation saine et prudente dudit marché". On s'étonnera, toutefois, de la rédaction adoptée par l'AMF, qui n'a pas transposé les termes employés à dessein dans la Directive, alors que l'article L. 421-9, II du Code monétaire et financier (8) les avait repris, s'agissant du changement de contrôle des sociétés, notamment ceux qui exigeaient qu'il existe des raisons "objectives et démontrables" de croire que le changement mentionné précédemment puisse atteindre au fonctionnement du marché. L'AMF s'affranchit là, assez curieusement, d'une disposition déterminée et réitérée par des normes d'un rang supérieur. Encore plus curieusement, elle introduit un doute quant à la légalité du contrôle entrepris puisqu'elle permet de prêter le flanc à la critique, dans la mesure où le RG autorise un contrôle qui apparaît plus large que celui qui était envisagé par la Directive.
Il est vrai qu'en pratique le législateur ne pourrait que louer le soin qu'apporte l'AMF à la défense de l'épargne publique, car elle ouvre, par cette disposition, son contrôle aux hypothèses où le (ou les) dirigeant(s) mis en cause ne pourrai(en)t être évincé(s) pour des raisons probatoires. Dans l'absolu, toutefois, on est en droit de s'interroger sur la baisse corrélative du niveau de protection individuelle des dirigeants susceptibles de ne pas être agréés par l'autorité. Sur ce point, ainsi, nous émettrons quelques réserves sur le choix qu'a opéré l'AMF quant à la latitude dont elle disposait pour réaliser la transposition de la Directive "MIF".
Le nouveau règlement général, pour conclure, semble devoir faire l'objet d'évolutions ultérieures. A différents points de vue, le pouvoir de contrôle de l'AMF semble, en effet, privilégier la protection de l'investisseur par rapport à l'élargissement des libertés communautaires. Toutefois, ce constat demeure purement conjoncturel car il ne doit pas préjuger d'un reflux futur de ces libertés au niveau de l'Union, reflux qui pourrait être motivé par le souci d'établir un cadre rigoureux à la protection de l'épargne publique. Le renforcement des marchés réglementés, qui est une des constantes de la Directive "MIF" en atteste qui, corrélativement à l'ouverture européenne des marchés, n'a pas omis de prendre en considération la situation de vulnérabilité de l'investisseur en tant que consommateur communautaire d'instruments financiers.
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