[Le point sur...] Les mesures défensives adoptées en cours d'offre publique :
à propos du projet d'émission des bons Plavix

L'offre publique, dans un premier temps hostile, lancée par Sanofi-Synthélabo sur Aventis a été l'occasion de préciser la portée du droit, récemment reconnu à l'assemblée générale des actionnaires de la cible, d'adopter des mesures défensives en cours d'offre (1). Ce droit leur est reconnu par l'article 4 du récent règlement COB 2002-04 (2) et cette offre publique en est la première application. Pourtant, dans son communiqué de 23 avril 2004 (N° Lexbase : L2995DYL), l'Autorité des marchés financiers (AMF) a estimé que le projet d'émission, par Aventis, des bons de souscription d'actions, dénommés bons Plavix, ne s'inscrivait pas dans le cadre des principes qui régissent le bon déroulement des offres publiques, à savoir le libre jeu des offres et des surenchères, la transparence et l'intégrité du marché, et la loyauté dans les transactions et la compétition (3). A la suite de la présentation par Sanofi-Synthélabo de son offre améliorée sur Aventis, cette dernière a renoncé à son projet d'émission. L'avis de l'AMF n'en conserve pas moins tout son intérêt pour l'avenir.

Les bons Plavix auraient été émis par Aventis dans le cadre de sa défense contre l'offre publique de Sanofi-Synthélabo. Ces bons de souscription d'actions devaient être gratuitement remis aux actionnaires d'Aventis la veille de la clôture de l'offre à raison d'un bon de souscription d'action par action détenue dans son capital.

Dans la dernière version du projet de résolution qui devait être proposée aux actionnaires d'Aventis, l'exercice des bons était soumis à deux conditions : la première étant que Sanofi-Synthélabo réussisse son offre, la seconde que Sanofi-Synthélabo perde son brevet protégeant le médicament Plavix. Ce médicament est, en effet, l'un des éléments phare de Sanofi-Synthélabo. Bien qu'il soit protégé par un brevet jusqu'au 31 décembre 2007, il est copié aux Etats-Unis par des fabricants de génériques. Un litige est d'ailleurs en cours devant les juridictions américaines. Si le risque auquel l'exercice des bons était subordonné s'était réalisé, chaque titulaire d'un BSA aurait pu souscrire une action nouvelle Aventis moyennant un prix unitaire égal à la valeur nominale du titre et entraînant ainsi une augmentation de 22 % du capital d'Aventis.

En outre, une telle opération surenchérissait d'autant le coût de l'offre lancée par Sanofi-Synthélabo. En réaction, Sanofi-Synthélabo projetait d'émettre ses propres bons pour s'assurer contre ceux d'Aventis.

Dans son communiqué du 23 avril 2004, l'AMF, après avoir réaffirmé la légitimité des mesures défensives approuvées par l'assemblée générale des actionnaires en cours d'offre (I), tempère ce principe au nom du bon déroulement des offres publiques (II).

I- La légitimité des mesures défensives adoptées par l'assemblée générale en cours d'offre réaffirmée par l'AMF

Dans son communiqué, l'AMF "réaffirme le principe selon lequel des mesures de défense contre une offre publique peuvent être adoptées en cours d'offre par l'assemblée générale des actionnaires réunie à cet effet".

Ce principe est expressément posé par l'article 4 du règlement 2002-04 relatif aux offres publiques d'acquisition. Il dispose que si la société et les personnes agissant de concert avec elle, "décident d'accomplir des actes autres que de gestion courante, à l'exception de ceux expressément autorisés par l'assemblée générale des actionnaires réunie pendant l'offre, les dirigeants de la société visée en avisent la Commission afin de lui permettre de veiller à l'information du public et de faire connaître, s'il y a lieu, son appréciation". Ce règlement reprend le projet de directive européenne (4), depuis revu par la Commission européenne et aujourd'hui définitivement adopté (5).

Le règlement 2002-04 tend à ériger le vote de l'assemblée générale des actionnaires comme seul critère de légitimité des mesures anti-OPA (6). Il impose, en outre, une convocation de l'assemblée générale des actionnaires en cours d'offre, condamnant ainsi les autorisations préalables qui seraient données aux dirigeants de prendre des mesures défensives.

La condition tenant à une approbation des actionnaires en cours d'offre est une condition nécessaire. Le projet d'émission des bons Plavix montre qu'elle n'est pas pour autant une condition suffisante.

La nécessité d'un vote en assemblée générale, visé par le règlement 2002-04, doit s'interpréter comme interdisant aux dirigeants d'engager les moyens financiers de la société pour lutter contre une offre hostile, l'intérêt personnel du dirigeant de la cible et celui de ses actionnaires n'étant pas nécessairement convergeant. Ainsi la cible ne peut-elle, en cours d'offre, intervenir sur ses propres titres (7). Pour autant, la décision des actionnaires de la cible doit se conformer aux principes gouvernant le bon déroulement des offres publiques. Toute mesure défensive approuvée par la cible n'est pas pour autant légitime.

II- Les limites tirées des principes régissant le bon déroulement des offres publiques

Bien que devant être soumis à l'assemblée générale d'Aventis, le projet d'émission des bons Plavix a fait l'objet d'une appréciation défavorable de la part de l'AMF. Cette position est motivée à la fois par des caractéristiques spécifiques du projet qui lui a été présenté, mais également, et plus généralement, en raison de l'équilibre de l'opération.

Pour ce qui est des caractéristiques spécifiques du projet d'Aventis, l'AMF constate dans son communiqué que les bons "apparemment destinés à couvrir le risque Plavix , connu du marché, pourraient soit être activés alors que ce risque ne serait pas réalisé, soit être désactivés alors même que le risque subsisterait". Par ailleurs, faisant implicitement allusion au projet d'émission de bons par Sanofi-Synthélabo, l'autorité estime que les bons Plavix seraient susceptibles "de provoquer en réaction des enchaînements générateurs de grands désordres pour le marché".

Pour autant, la position de l'AMF a une portée plus large. Dans des termes mesurés, l'AMF estime également que "l'émission de BSA constitue en réalité un moyen détourné de relèvement unilatéral du prix offert par l'initiateur qui crée une situation ambiguë quant à la liberté d'enchérir de celui-ci et une incertitude quant au déroulement ordonné de la procédure d'offre dont elle est gardienne". Elle estime par ailleurs qu'elle "ne saurait accepter des dispositifs destinés à ne jouer qu'à l'encontre de l'un des intervenants possibles".

En effet, l'article 4 du règlement 2002-04 impose "d'agir dans le respect du libre jeu des offres et de leurs surenchères, de l'égalité de traitement et d'information des détenteurs de titres des sociétés concernées, de la transparence et de l'intégrité du marché, de la loyauté dans les transactions et la compétition".

A cet égard, le projet d'émission des bons Plavix soulève effectivement des doutes : la condition tenant au succès de l'offre lancée par Sanofi-Synthélabo est clairement de nature à porter atteinte à la liberté d'enchérir. Néanmoins, une telle analyse conduirait à condamner toute autre mesure défensive adoptée en cours d'offre. Il en serait ainsi dans le cas d'une augmentation de capital de la cible. Une telle mesure est pourtant incontestablement admise au regard de la réglementation en vigueur.

Dès lors, seule la condition tenant à la perte du brevet Plavix peut expliquer les réserves dont le projet d'émission des bons a fait l'objet. En effet, le risque de perte par Sanofi-Synthélabo de son brevet était déjà connu lors du lancement de son offre sur Aventis. Or, le cours de bourse représente la synthèse des évaluations qui ont été conduites par chaque donneur d'ordre (8). Ainsi le cours des actions Sanofi-Synthélabo était-il déjà censé intégrer cet élément connu au jour du lancement de l'offre. Dès lors, l'émission des bons Plavix aurait eu pour conséquence de faire payer deux fois ce risque aux actionnaires actuels de Sanofi-Synthélabo. La réaction de Sanofi-Synthélabo ne pouvait être que d'émettre des bons comparables au profit de ses propres actionnaires au jour de l'offre pour rétablir l'égalité entre les futurs détenteurs de son capital.

Finalement, le projet d'émission des bons Plavix entraînait, de fait, une augmentation unilatéralement décidée par la cible du prix à payer par l'initiateur de l'offre. Une telle situation était à elle seule de nature à condamner ce montage. Les réserves devenaient d'autant plus sérieuses au regard de l'égalité dans la compétition, en raison du projet d'offre concurrente qui aurait émané de Novartis.

En tout état de cause, le projet d'émission aura au moins contribué à faire prendre conscience au marché du risque que le contentieux, porté à la connaissance des juridictions américaines, faisait peser sur Sanofi-Synthélabo. La mesure défensive bien que contestée sur le plan juridique n'en a pas moins produit une partie de ses effets dans la bataille économique visant à fixer les parités entre les deux groupes (9).

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(1) Sur cette offre, v. notamment dans la presse économique : Les Echos : 15 avril 2004 ; la Tribune : 19 avril 2004, p. 24, 21 avril 2004, p. 2, 26 avril 2004, p. 2.
(2) Règlement de la Commission des opérations de bourse, relatif aux offres publiques d'acquisition portant sur des instruments financiers négociés sur un marché réglementé ([LxB=L4728A4U]).
(3) Principes rappelés par l'article 4, alinéa 1er du règlement 2002-04 de la COB, relatif aux offres publiques d'acquisition.
(4) V. la proposition de treizième directive du Conseil en matière de droit des sociétés concernant les OPA ou OPE ; A.Couret, Le projet de 13e directive concernant les offres publiques, Dr. 21, 2001, ER 0111 ; C. London, OPA/OPE : la vraie communautaire ?, JCP E 1990.II.15762 ; A. Pezard, Les projets communautaires en matière d'offres publiques, RD Bancaire et financier, n° 22 sept. 1990, p 231.
(5) Le 4 juillet 2001, le Parlement a rejeté ce projet de directive, avant d'adopter finalement la directive 2004/25/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d'acquisition ([LxB=L2413DYZ]). V. l'article 9 § 2 "pendant la période visée au deuxième alinéa, l'organe d'administration ou de direction de la société visée obtient une autorisation préalable de l'assemblée générale des actionnaires à cet effet avant d'entreprendre toute action susceptible de faire échouer l'offre, à l'exception de la recherche d'autres offres, et en particulier avant d'entreprendre toute émission d'actions de nature à empêcher durablement l'offrant de prendre le contrôle de la société visée".
(6) F. Leplat, La réforme du règlement COB relatif aux OPA et les mesures défensives adoptées en cours d'offre, PA, 29 oct. 2002, n° 216, p. 10.
(7) Art. 5 du règlement 2002-04.
(8) Le cours de bourse, Réflexions autour d'une réalité juridique, par D. Valette, in Etudes sur le cours de Bourse, Economica, sous la direction de J. Stoufflet et J.-P. Deschanel, p. 8.
(9) Selon la presse, la probabilité d'une perte du brevet s'est rapprochée dans l'esprit des investisseurs d'une chance sur trois au début de l'année à trois chances sur quatre à la fin avril (A. Robert, L'autorité a condamné le projet de bons de souscription, La Tribune, lundi 26 avril 2004, p. 3).

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