[Textes] L'ordonnance du 12 avril 2007 : les acteurs des marchés

Last but not least : après la première partie du commentaire de l'ordonnance du 12 avril dernier (J.-B. Lenhof, L'ordonnance du 12 avril 2007 : nouvelle articulation des marchés financiers, Lexbase Hebdo n° 259 du 10 mai 2007 - édition privée générale N° Lexbase : N0514BBN), qui portait sur les marchés, la deuxième partie de cette étude a pour objet d'analyser les dispositions relatives à leurs acteurs. La modernisation, sur ce point, se différencie par une organisation clarifiée, notamment en termes de compétences, qui tranche avec l'accroissement de la complexité que nous avons pu souligner en matière d'organisation des marchés.
D'une part, le rôle des entreprises de marché (I) se trouve redéfini, pour faire de ces dernières le pivot fonctionnel et normatif des opérations des marchés réglementés. D'autre part, dans la logique qui dessine les contours des futures infrastructures (l'ordonnance entrera en vigueur le 1er novembre 2007), le statut des membres des marchés (II) est, lui aussi, aménagé dans le sens de la soumission aux principes communautaires de liberté de prestation de service et d'établissement. I - Les entreprises de marché

Le rôle des entreprises de marché a été redéfini dans un contexte de mutations des structures boursières (A). Cette redéfinition impose, de la part de l'Autorité des marchés financiers (AMF), des modalités de contrôle renforcées (B).

A - L'entreprise de marché dans le nouveau paysage boursier

L'entreprise de marché s'inscrit, désormais, dans un cadre juridique nouveau introduit par la Directive "MIF" (Directive 2004/39, du 21 avril 2004, concernant les marchés d'instruments financiers N° Lexbase : L2056DYS) (cf. la première partie du commentaire de l'ordonnance du 12 avril 2007, J.-B. Lenhof, préc..) : celle d'"opérateur de marché". Or, l'introduction de cette notion en droit communautaire semble renvoyer, au plan du droit interne, à l'organisation particulière de la Bourse à la fin du siècle dernier. On se souvient, à ce titre, qu'avant l'introduction de la notion d'entreprise de marché, par la loi de modernisation des activités financières (loi "MAF") (1) en 1996, le fonctionnement des marchés avait été confié à la société des bourses françaises, cette dernière employant une technique particulière d'encadrement des professionnels. En effet, la qualité de membre d'un marché (bien que ce concept n'existait pas sous cette forme à l'époque) était conditionnée par la prise de participation des intermédiaires dans le capital de la société gérant les opérations. Cette technique "institutionnelle" -par opposition au régime contractuel applicable par la suite- pouvait laisser supposer que le marché pouvait être assimilé à une personne morale, en raison de sa proximité d'organisation avec la société qui le gérait et à laquelle les membres étaient associés.

Implicitement, cependant, la loi "MAF" a mis fin à cette possibilité d'interprétation en faisant, d'abord, de l'entité qui gérait les marchés un groupement personnalisé autonome et en précisant, ensuite, que les relations qui s'établissaient entre l'entreprise de marché et les membres du marché étaient de nature contractuelle. Cette affirmation écartait, ainsi, d'emblée, toute possibilité de prise de participation dans la personne morale gestionnaire du marché.

La Directive "MIF", dont l'élaboration est postérieure à la loi française, a, elle, pourtant, implicitement évoqué la possibilité -comme à rebours- de faire du marché une personne morale. En effet, cette Directive a offert la possibilité de revenir à la solution antérieure à 1996, l'opérateur, personne morale, pouvant constituer la structure même du marché. Le législateur n'a, toutefois, pas transposé cette solution et a choisi de conserver le principe hérité de la loi "MAF". Il a simplement adapté le régime des entreprises de marché en conservant le principe de l'existence d'une relation contractuelle entre l'entité gestionnaire du marché et ses membres. L'ordre juridique français continue d'exclure, de la sorte, toute participation capitalistique à l'entreprise de marché ou au marché lui-même.

Substantiellement, l'adaptation du régime applicable aux entreprises de marché ressort, ainsi, des dispositions de l'article L. 421-2 du Code monétaire et financier (2), qui dispose que tous les marchés réglementés sont gérés par une entreprise de marché, société commerciale dont le siège social et la direction effective sont établis sur le territoire de la France métropolitaine ou les départements d'outre-mer. Son rôle est d'effectuer les actes afférents à l'organisation et à l'exploitation du marché, et elle veille à ce que chaque marché réglementé qu'elle gère remplisse en permanence les exigences qui lui sont applicables.

Indépendamment de la définition très large de la mission des entreprises de marché, il convient, ainsi, de faire ressortir de cette nouvelle rédaction la contrainte légale, expressément faite aux entreprises de marché, d'avoir leur siège social et leur direction effective en France. Cette règle, qui n'était qu'implicite dans la rédaction de la Directive mais qui ressort très distinctement des travaux préparatoires, constitue une mesure qui prend tout son sens face au mouvement de concentration des gestionnaires mondiaux des bourses, avec la fusion en cours, notamment, d'Euronext et du New-York Stock Exchange. En tout état de cause, le marché français n'en connaîtra pas, pour autant, de modification puisque les marchés réglementés nationaux sont déjà gérés par des filiales nationales d'Euronext NV (la société mère néerlandaise) dans chacun des Etats membres où l'entreprise de marché est implantée.

B - Le contrôle des entreprises de marché

Face à la définition large des pouvoirs de l'entreprise de marché, le contrôle de celles-ci se trouve redéfini autour de deux pôles distincts : d'une part, celui de son pouvoir réglementaire (1) et, d'autre part, celui de ses missions (2).

1 - Le contrôle du pouvoir réglementaire des entreprises de marché

Le rééquilibrage des pouvoirs entre l'entreprise de marché et l'autorité boursière s'illustre par les dispositions du nouvel article L. 421-3 du Code monétaire et financier (3), qui renforce le contrôle de l'Autorité des marchés financiers (AMF). En effet, celle-ci dispose, désormais, de la faculté, dans des hypothèses exceptionnelles, de désigner, auprès de l'entreprise de marché, un mandataire auquel sont transférés tous les pouvoirs d'administration, de direction et de représentation de la personne morale. Cette désignation se fait soit à l'initiative de l'AMF, lorsque la gestion du marché réglementé (ou d'un système multilatéral de négociation) ne garantit plus son bon fonctionnement, soit à la demande de l'entreprise elle-même lorsque les dirigeants estiment ne plus pouvoir remplir leurs fonctions. Il reste que l'AMF ne dispose pas d'un représentant permanent es qualité, mais opère dans le cadre d'un mécanisme inspiré de celui des procédures collectives. Davantage qu'un contrôle administratif, l'ordonnance instaure, ici, un mécanisme curatif destiné à sécuriser le fonctionnement des marchés.

Pourtant, la lecture de la Directive est édifiante quant à la volonté des instances communautaires de renforcer le contrôle sur les marchés réglementés. Ainsi, son article 36 § 2 enjoint aux Etats membres "d'exiger" que l'opérateur effectue les actes d'organisation et d'exploitation sous le contrôle de l'autorité boursière. L'Etat doit, donc, faire en sorte que l'autorité s'assure régulièrement du respect par les entreprises de marché des règles imposées par la Directive et vérifie que les marchés réglementés satisfont, à tout moment, aux règles imposées lors de leur agrément. On le voit, ces sujétions vont largement plus loin que celles qui figuraient dans l'ancienne Directive "DSI" de 1993 (Directive 93/22, du 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières N° Lexbase : L7726AUP). Le souhait de certains membres de l'Union, à l'époque, de voir une généralisation des marchés de gré à gré semble devoir s'effacer devant l'augmentation des exigences relatives à la sécurité de l'investisseur.

Sur ce point, il convient de souligner un autre infléchissement qui concerne la nature même des règles de marché. La loi "MAF", en effet, transposant en cela les règles dégagées dans la "DSI", avait établi un mécanisme particulièrement souple dans lequel l'entreprise de marché élaborait, dans un premier temps, les règles qui étaient, dans un second temps, approuvées par l'autorité de marché compétente à l'époque, le Conseil des marchés financiers (4). Or, ce mécanisme, si on le rapprochait de la disposition appliquant un régime contractuel aux relations liant les membres et l'entreprise de marché, pouvait laisser planer un doute sur le caractère normatif de ces sujétions. Certains auteurs postulaient, ainsi, à l'origine, du caractère strictement contractuel de ces règles (5), alors que d'autres, non moins éminents (6), affirmaient leur nature résolument réglementaire. La doctrine majoritaire dégagera, in fine, une solution nuancée, rejetant l'application d'un régime contractuel sans pour autant retenir la thèse réglementaire (7). Un auteur a, d'ailleurs, pu souligner le caractère ambigu de ces procédés d'élaboration de la règle de marché, en qualifiant à ce propos le droit boursier de "laboratoire de sources du droit" (8).

La formule peut encore servir pour la réforme en cours car, à défaut d'une clarification, l'ordonnance n'opère qu'un renforcement du contrôle et de l'habilitation administrative sur ces règles. En effet, le principe issu de la loi "MAF" demeure, leur élaboration étant toujours réalisée par l'entreprise de marché et leur caractère obligatoire étant subordonné à leur approbation par l'AMF et à leur publication.

Ainsi, d'une part, aux termes du nouvel article L. 421-10 du Code monétaire et financier (9), l'établissement de ces règles est réalisé "en vue" de la reconnaissance du marché réglementé. D'autre part, le caractère de celles-ci est précisé puisqu'elles doivent "être transparentes et non discrétionnaires", ce qui exclut toute élaboration ou négociation contractuelle -par exemple sur les sanctions éventuelles-. Elles doivent, également, fixer des critères "objectifs" de fonctionnement du marché et d'admission des membres. Pour le reste, les anciennes dispositions relatives au contenu des règles sont reconduites.

Un autre problème, en revanche, qui avait été soulevé un temps (10) et qui concernait les modifications des règles de marché, semble être résolu par l'ordonnance. Alors qu'auparavant les modifications des règles étaient simplement notifiées à l'autorité boursière qui ne se prononçait que sur leur conformité aux critères de reconnaissance avec les marchés réglementés et ne pouvait saisir le ministre qu'en cas d'incompatibilité, le contrôle de l'AMF se trouve, désormais, considérablement renforcé. Ainsi, elle se prononcera, à l'avenir, sur la compatibilité, selon des conditions et dans un délai fixé par son règlement général (C. mon. fin., art. L. 421-10, al. 3). Cette compatibilité s'appréciera, non seulement, par rapport aux critères des marchés réglementés mais, également, en fonction de "la réglementation applicable". En vertu de ce libellé extrêmement large, l'autorité se trouvera, donc, en charge d'un véritable contrôle de légalité de la modification des règles. Ce contrôle de légalité lui permettra de refuser, de la sorte, les modifications proposées. On est, au surplus, en droit d'estimer que ce contrôle s'étendra même à l'opportunité. Il suffit, pour s'en convaincre, de constater que l'AMF peut refuser les modifications des règles lorsque ces dernières "ne résultent pas d'obligations imposées par la réglementation applicable" et qui "imposent des contraintes disproportionnées". Cette disposition sous-tend, en effet, qu'une modification qui ne viserait pas l'adaptation à une norme supérieure pourrait être rejetée. L'appréciation du caractère disproportionné de la modification recèle ainsi la possibilité, pour l'Autorité, d'augmenter considérablement son pouvoir de contrôle.

2 - Le contrôle des missions des entreprises de marché

On retrouve le même type d'organisation dans le volet relatif aux obligations des entreprises de marché, qui détermine les contraintes qui pèsent sur leur fonctionnement ainsi que l'intensité de la relation qui s'établit, à ce titre, avec l'Autorité des marchés financiers. Ces différentes obligations portent sur deux domaines distincts : l'organisation et le contrôle, puis, la communication.

S'agissant de l'organisation et du contrôle, l'ordonnance (C. mon. fin., art. L. 421-11-I (11)) dresse une liste générique des obligations que doivent respecter les entreprises de marché, liste qui renvoie, pour leur application, à une double délégation normative, l'une à l'Autorité des marchés financiers, l'autre au ministre chargé de l'Economie.

C'est ainsi que le règlement général de l'AMF doit déterminer les règles relatives :
- aux dispositions que doit prendre l'entreprise de marché quant à la prévention et à la gestion des conflits d'intérêts (entre ses intérêts ou ceux de ses actionnaires) qui pourraient altérer le fonctionnement des marchés réglementés ;
- à l'élaboration et à l'application des règles de déontologie applicables à toute personne, mandataire ou préposé de l'entreprise de marché ;
- à la mise en oeuvre de mécanismes visant à faciliter le dénouement efficace, et en temps voulu, des transactions effectuées dans le cadre de leurs systèmes.

L'AMF est donc en charge des aspects déontologiques et éthiques du fonctionnement interne de l'entreprise de marché, ce qui permet de remarquer, en exergue, que le terme équivoque de "bonne conduite" (12), qui était la marque de la rédaction de la loi "MAF", a disparu avec l'ordonnance. C'était là une clarification souhaitée unanimement par la doctrine, tant le terme, ambigu et équivoque, pouvait prêter à l'interprétation. Par ailleurs, elle est également en charge des règles relatives au fonctionnement des marchés, mais uniquement de celles qui touchent à la transaction, c'est-à-dire celles qui encadrent les opérations qui ne relèvent pas des systèmes de négociations et qui, partant, ne peuvent être réalisées par de petits investisseurs. La logique du partage de compétence normative tient, donc, au contrôle des activités intéressant les professionnels par l'AMF, et au contrôle des activités pouvant porter atteinte aux intérêts des petits investisseurs par le ministre chargé de l'Economie et des Finances.

C'est à ce titre que le ministre établit les règles imposant à l'entreprise de marché "de prendre les dispositions nécessaires" :
- pour pouvoir mettre en oeuvre en permanence une organisation et des procédures permettant d'identifier les risques susceptibles de compromettre le fonctionnement du marché réglementé ;
- pour garantir le bon fonctionnement des systèmes de négociation et élaborer des procédures d'urgence en cas de dysfonctionnement ;
- pour disposer de ressources suffisantes pour permettre le bon fonctionnement du marché.

Le second volet des dispositions relatives au contrôle des missions de l'entreprise de marché figure à l'article L. 421-12 (13) nouveau du Code monétaire et financier qui établit, à son profit, un véritable pouvoir de police des opérations. L'entreprise de marché, sur ce fondement, établit des règles et des procédures permettant de contrôler le respect des règles de marché par les membres, ainsi que les transactions. Elle surveille, également, le déroulement matériel des transactions et vérifie les conditions qui seraient propres à perturber le "bon ordre du marché", ainsi que les comportements révélateurs d'un abus de marché potentiel. Ce pouvoir de police se double, par ailleurs, d'une obligation de signaler à l'AMF toute transgression des règles ou toute négociation, susceptible de perturber le fonctionnement du marché ou de constituer un abus de marché. Enfin, elle apporte son aide en communiquant sans délai toutes les informations utiles et pertinentes et en permettant à l'autorité de poursuivre les abus de marché dont le marché réglementé est à l'origine.

II - Les membres du marché

L'entreprise de marché voit, ainsi, son rôle central dans les infrastructures de marché se traduire par une mission de relais de la politique de la puissance publique. Cette mission, toutefois, varie d'intensité en fonction de la nature des marchés, la relation entre le gestionnaire et ses membres (A) étant déclinée sur la base de celle qui s'établit sur les marchés réglementés. Parallèlement à l'établissement de ce lien, le régime applicable aux membres du marché évolue au point de constituer un véritable statut (B), ce qui leur permet de prétendre à l'application d'un régime de non-discrimination spécifique fondé sur l'application de libertés communautaires.

A - Les relations entre l'entreprise de marché et les membres du marché

La Directive, dans l'ordonnancement des relations entre l'entreprise de marché et les membres, simplifie, d'abord, les compétences en amont et, notamment, en supprimant le droit, pour l'AMF, de s'opposer à l'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé. Cette règle, qui figurait dans l'article 421-4, I du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L6381DI8), est supprimée par l'ordonnance, et l'ancien dispositif, sur lequel le Code monétaire et financier était particulièrement laconique, laisse place à un ensemble de règles détaillées en vertu desquelles l'entreprise de marché se voit reconnaître toutes les compétences en matière d'admission (C. mon. fin., art. L. 421-14, I nouveau). Par ailleurs, outre la disparition du droit d'opposition de l'AMF, une autre règle nouvelle est introduite dans l'article L. 421-14, II, qui transpose une sujétion imposée par la Directive. Au titre de cette dernière, lorsqu'une valeur mobilière est déjà admise aux négociations sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'espace économique européen, elle peut être admise aux négociations sur tout marché réglementé sans le consentement de l'émetteur. Cette sujétion, dont l'existence tient plus à la logique de libre circulation communautaire qu'à des raisons de technique boursière, a, toutefois, été aménagée afin de ne pas pénaliser les émetteurs. Ainsi, ces derniers se voient informés de l'admission dont ils ne sont pas à l'origine, mais ils ne supportent aucune obligation d'information à l'égard de l'entreprise de marché concernée.

On est donc en droit de se demander si cette nouvelle technique d'admission sera amenée à se développer : sans information, l'entreprise de marché se trouvera, sans doute, contrainte de supporter les coûts de collecte de celle-ci, collecte qui est d'autant plus incontournable qu'elle se trouve à l'origine même de la protection des petits investisseurs. Cette disposition ouvre, en revanche, la voie au développement de bourses émergentes dans certains Etats membres de l'Union.

La protection de l'investisseur apparaît, donc, constituer un des piliers de la Directive "MIF", comme l'était sa devancière, la "DSI". On retrouve, naturellement, cette préoccupation constante dans l'ordonnance qui transpose le nouveau texte communautaire. Ainsi, le mécanisme de suspension se trouve, lui aussi, aménagé dans un sens plus favorable aux petits porteurs. Le nouvel article L. 421-15 prévoit, dans ce domaine, que l'entreprise de marché peut suspendre la négociation d'un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé. Cependant, cette suspension qui, auparavant, n'était pas subordonnée à des conditions réglementaires, ne peut, désormais, être prononcée que si "un instrument financier n'obéit plus aux règles du marché réglementé". En outre, elle ne peut être prononcée si elle "lèse" de manière significative les intérêts des investisseurs, ou si elle atteint au "fonctionnement ordonné" du marché. La même disposition est reprise en matière de radiation qui, fait nouveau, peut désormais être requise par l'AMF, même si c'est l'entreprise de marché qui est normalement compétente pour décider d'une telle opération. Pourtant, sur ce point, l'AMF se trouve dépouillée d'une de ses anciennes compétences par l'ordonnance, puisqu'elle perd le pouvoir de s'opposer à la radiation. Cela se justifie, toutefois, par le fait que le droit de veto de l'AMF n'existait, précisément, que dans un objectif de défense de l'épargne publique et qu'il peut être supprimé en raison des renforcements corrélatifs de défense de l'investisseur, réalisés par le texte de transposition.

Reste que ces mesures font l'objet d'une publicité largement organisée, ainsi qu'en attestent les indices III et IV de l'article précité qui imposent, quand ces situations se présentent, de recourir à des mesures d'information entre autorités des Etats membres (indice IV), ainsi qu'à des mesures de publicité de la part de l'émetteur (indice III). Il en va de même, aux termes de l'article L. 421-16 nouveau du Code monétaire et financier, lorsque le président de l'AMF (et sur ce point, les anciennes dispositions demeurent pratiquement inchangées) est conduit, lorsqu'un événement exceptionnel perturbe le fonctionnement régulier d'un marché réglementé, à suspendre tout ou partie des négociations pendant deux jours : sa décision est rendue publique (14). Le même article dispose, par ailleurs, qu'un arrêté du ministre chargé de l'Economie est nécessaire pour prolonger cette période. Le choix du maintien d'un pouvoir administratif de suspension des négociations a donc été rendu possible, en dépit des préventions communautaires à cet égard, par le caractère exceptionnel de la procédure qui n'a pas semblé constituer une atteinte disproportionnée aux compétences des entreprises de marché.

B - Le statut de membre du marché

Restait à l'ordonnance à réorganiser le dernier niveau d'infrastructure de marché que constitue l'intermédiation, avec l'amélioration des dispositions relatives aux membres d'un marché. Le statut de membre du marché réglementé renvoie, de la sorte, à la mise en oeuvre d'un nouveau régime dans lequel disparaissent les deux anciennes protections instaurées par la "DSI" : l'intermédiation obligatoire, liée au monopole de négociation, et leur corollaire, l'obligation de centralisation. A ce titre, l'ordonnance abroge, purement et simplement, les anciennes dispositions des articles L. 421-6 -et accessoirement L. 421-7 (15)- du Code monétaire et financier. Ces dernières disposaient que "les négociations et cessions réalisées sur le territoire français et portant sur des instruments financiers admis aux négociations sur un marché réglementé ne peuvent être effectuées, à peine de nullité, que par un prestataire de services d'investissement ou, lorsque elles sont effectuées sur un marché réglementé, par tout membre de ce marché".

Ainsi, le principe en vertu duquel les membres d'un marché étaient seuls habilités à effectuer les "négociations et cessions" (les "transactions" font l'objet d'un autre article) sur un marché réglementé et celui en vertu duquel, pour les opérations hors marché, seuls les prestataires de services d'investissement pouvaient réaliser ces mêmes opérations, est abandonné. L'idée force de la Directive "MIF" est, en effet, de réaliser la protection de l'investisseur, non plus par le biais de l'attribution d'un monopole d'intermédiation, mais par la structure du marché réglementé. Nous avions, déjà, pu souligner que cette évolution s'inscrivait dans le mouvement communautaire de construction d'un marché unifié des instruments financiers. Dans celui-ci, tout maintien de prérogatives ou d'aides de l'Etat susceptibles d'entraver la libre compétition entre entreprises est suspect. La mesure est, donc, d'une portée politique incontestable, mais elle est, également, imposée par des considérations techniques -dont l'aspect est, il est vrai, largement ontologique- et qui tiennent au fait que le maintien du monopole aurait dressé trois obstacles à la nouvelle structuration des marchés.

Au titre du premier obstacle, on observera que la réforme, en effet, permet que les instruments financiers qui sont admis à la négociation sur un marché réglementé -et ce point a été souligné dans la première partie de cet exposé- puissent faire l'objet d'un traitement par un "internalisateur systématique", banque ou entreprise d'investissement des ordres d'achat ou de vente d'actions passés par leur clientèle. Or, ce traitement aurait été impossible si l'ancien monopole avait dû perdurer.

Par ailleurs, et il se serait agi là du deuxième obstacle, la nouvelle disposition de l'article L. 421-14, II, alinéa 2 du Code monétaire et financier, qui permet qu'une valeur mobilière déjà admise aux négociations sur un marché réglementé puisse être admise sur tout marché réglementé sans le consentement de l'émetteur, s'opposait, également, au maintien de toute notion de monopole. Ici, c'est la logique de suppression des entraves à la libre circulation communautaire des capitaux qui était en jeu.

L'on peut, enfin, ajouter, en tant que troisième obstacle potentiel, le fait que le développement des systèmes multilatéraux de négociation de l'article L. 424-1 nouveau du Code monétaire et financier, systèmes qui "assure[nt] la rencontre, en [leur] sein et selon des règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimées par des tiers sur des instruments financiers" consacrait, implicitement, la nécessité de faire disparaître ce volet du monopole. En effet, la proximité de leur fonctionnement avec les marchés réglementés a été volontaire. Il s'agissait d'en faire des concurrents potentiels aux autres marchés, ce qui imposait, au titre du nouvel article L. 424-5, I, alinéa 3, de leur permettre de décider librement de l'admission d'un instrument financier aux négociations. Cet article établit donc, implicitement, que rien ne s'oppose à ce que le système admette un instrument financier déjà admis à la négociation sur un marché réglementé. Il dispose, en effet, explicitement qu'un instrument financier puisse être admis sur un système sans le consentement de l'émetteur, puisqu'il prévoit que ce dernier, en cas d'admission qu'il n'aurait pas consentie, ne sera pas tenu de donner des informations à la personne qui gère ce système.

Autre conséquence de cette suppression, l'obligation de centralisation des ordres sur les marchés réglementés, prévue auparavant à l'ancien article L. 421-12 (N° Lexbase : L2756G9X) disparaît également. Elle concernait, non plus les négociations et cessions mais, cette fois, les "transactions" réalisées au profit d'un investisseur résidant habituellement ou établi en France, par un prestataire de services d'investissement. L'article prévoyait, ainsi, leur nullité si elles n'étaient pas effectuées sur un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen. Il prévoyait, toutefois, la possibilité de déroger à ce principe si la transaction répondait à certaines conditions définies par le règlement général de l'AMF (16). Corollaire des dispositions précédentes, l'obligation de réaliser les transactions sur instruments financiers faisant l'objet d'une offre publique sur un marché réglementé d'un Etat partie ou sur un marché reconnu disparaît, également, avec l'abrogation de l'article L. 421-13 (N° Lexbase : L2215AT9).

Ainsi, l'ancien monopole des agents de change, dont le régime survivait sous une forme atténuée au profit de nouveaux bénéficiaires, s'efface au profit de la constitution d'une organisation par marchés, susceptibles de se concurrencer, qu'ils figurent ou non dans l'orbite de la puissance publique. Est-ce pour autant l'occasion d'une baisse de la sécurité pour les petits investisseurs, potentiellement confrontés à la tentation de placer leurs capitaux sur des marchés plus exotiques que ceux qui constituent le socle des grandes places boursières européennes ? Sur ce point, une règle, au moins, n'a pas été abrogée, qui prévoît un traitement particulier pour l'épargne publique. En effet, l'article L. 423-1 du Code monétaire et financier établit que "le public ne peut être sollicité, sous quelque forme que ce soit et par quelque moyen que ce soit, directement ou indirectement, en vue d'opérations sur un marché étranger de valeurs mobilières autre qu'un marché réglementé d'un Etat partie à l'accord sur l'Espace économique européen, de contrats à terme négociables ou de tous produits financiers que lorsque le marché a été reconnu dans des conditions fixées par décret et sous réserve de réciprocité". Cette règle étant inchangée depuis la loi "MAF", on peut présumer que si la concurrence s'établit de façon plus intense en Europe, l'autorité boursière conservera la faculté d'orienter l'épargne vers les marchés les plus sécurisés.

Le régime applicable aux membres d'un marché, qu'il soit réglementé ou non, constitue, ainsi, le fondement futur du contrôle des acteurs, l'entreprise de marché se trouvant en charge d'une nouvelle forme d'encadrement des professionnels. L'ordonnance, tout en reprenant certaines des solutions retenues lors de l'édiction de la loi "MAF", dresse ainsi un cadre structurel amélioré dans lequel les gestionnaires de marché sont placés au coeur du dispositif boursier. Cette évolution, dont l'ensemble des paramètres techniques est impossible à évoquer dans le cadre restreint de cette étude, peut, toutefois, être dessinée à grands traits autour de quatre séries de dispositions essentielles.

La première, reprise des dispositions de la loi "MAF" dont elle constitue une innovation peu apparente mais, de facto, extrêmement importante, figure, désormais, à l'article L. 421-18 du Code monétaire et financier (ancien article L. 421-9 du même code N° Lexbase : L9410DY8). Celui-ci établit, d'une part, que la qualité de membre d'un marché réglementé est conditionnée au respect des règles de ce marché et, d'autre part, que les relations entre une entreprise de marché et un membre du marché sont de nature contractuelle. Du rapprochement de ces deux formules (particulièrement paradoxal si l'on admet la thèse selon laquelle les règles élaborées par l'entreprise de marché sont de nature réglementaire), on retiendra que l'entreprise de marché se voit déléguer par la loi une part de la surveillance du contrôle et de l'encadrement normatif des membres du marché.

La deuxième série de dispositions répond à la précédente, en accentuant le dispositif mis en place par la loi "MAF" sur l'accès à la qualité de membre d'un marché. Or, si le principe d'un accès ouvert, mais contrôlé, était la marque de la loi de 1996, l'ordonnance, elle, élargit considérablement la faculté d'obtenir ce statut. La Directive établit, à cet effet, que les Etats membres "exigent" des entreprises de marché (dits "opérateurs") que les entreprises d'investissement des autres Etats membres agréées pour exécuter les ordres de clients ou pour négocier pour compte propre aient le droit de devenir membres des marchés réglementés établis sur leur territoire ou d'y avoir accès. Pour ce faire, deux modalités sont envisageables. Elles peuvent y prétendre, d'abord, en établissant une succursale dans l'Etat membre d'accueil, ou en devenant, ensuite, membres à distance d'un marché si les systèmes de ce marché n'exigent pas de présence physique.

Transposé de façon laconique dans l'ordonnance (C. mon. fin., art. L. 421-20), le principe demeure intact : rien ne fait échec à la libre prestation de service, dès lors que la présence physique sur le marché n'est pas exigée. Prise au sens strict, la disposition emporte des conséquences majeures puisque la nécessité d'une présence physique sur le marché tend à devenir l'exception. La qualité de membre à distance pourra, donc, en pratique, devenir le mode privilégié d'accès au marché pour les professionnels étrangers (cette faculté, toutefois, n'est ouverte qu'aux entreprises d'investissement exécutant des ordres pour le compte de tiers ou négociant pour compte propre).

La troisième série de dispositions tient à l'établissement d'un régime/socle pour les membres des marchés réglementés, l'ordonnance n'opérant une distinction qu'entre les marchés réglementés et les systèmes électroniques de négociation. Pour les premiers, sous l'empire de la loi "MAF", le "régime" des membres ressortait des dispositions de l'article L. 421-8 ancien, qui prévoyait que, outre les prestataires de services d'investissement (PSI) dûment agréés, un certain nombre de personnes pouvaient être membres des marchés réglementés. Ces personnes étaient celles dont l'article dressait la liste exhaustive et limitative, ou soumettait l'habilitation à l'Autorité de marché compétente, sous l'égide de l'application de son règlement général. Ainsi, même si, en pratique, la liste était suffisamment longue pour ne pas constituer, a priori, une limitation indue à la libre prestation de services, les limitations demeuraient, risquant de fausser le jeu de la concurrence entre marchés. En effet, l'autorité était, en principe, en droit, à l'époque, d'invoquer des motifs d'intérêt général pour refuser une habilitation non imposée par les textes. C'est ainsi la raison pour laquelle l'article 42 de la Directive "MIF" est venu attribuer les compétences exclusives en matière d'admission aux responsables des marchés réglementés. Elle a donc dénié tout pouvoir de contrôle à l'AMF, lui refusant même, apparemment pour des raisons d'orthodoxie concurrentielle, un contrôle réduit à un droit d'opposition à l'admission des membres de pays tiers.

Conséquence matérielle de cette évolution, l'ordonnance limite, maintenant, le contrôle de l'admission au respect des critères établis par l'entreprise de marché dans les règles de marché. L'article L. 421-17 du Code monétaire et financier dispose, de la sorte, que "les règles du marché fixent, de manière objective, transparente et non discriminatoire, les conditions d'admission des membres du marché". Il s'agit là d'une véritable capitis diminutio pour l'AMF. En tout état de cause, les instances communautaires substituent une logique de structure à l'ancienne logique organique, en tablant sur les effets du fonctionnement des marchés réglementés pour instaurer un contrôle des entreprises d'investissement.

La conséquence de cette nouvelle attribution de compétence, d'une part, et de l'intensification des libertés communautaires, d'autre part, tend donc à ouvrir plus largement la possibilité de fournir des services d'investissement et des services connexes. L'ordonnance habilite, ainsi, de nouvelles catégories de personnes à fournir ces services, en même temps qu'elle supprime la possibilité, auparavant donnée à l'AMF, de soumettre leur exercice à un certain nombre de conditions. Celle-ci est consacrée à l'article L. 532-18-1 nouveau du Code monétaire et financier, qui établit la possibilité, pour toute personne habilitée dans son Etat d'origine, de fournir des services d'investissement en libre prestation de service. Elle ne figure pas, non plus, dans l'alinéa 3 du même article qui pose le principe du libre établissement de succursales dans l'Etat membre d'accueil et l'assimilation du recours à des "agents liés" à l'établissement de succursales.

Quant aux personnes nouvellement habilitées, elles figurent à la fin de la nouvelle liste de l'article L. 531-2, qui permet à d'autres entités que les PSI de fournir, dans les limites des dispositions législatives qui les régissent, et sans être soumis à la procédure d'agrément prévue à l'article L. 532-1, des services d'investissement. Il s'agit en l'espèce :
- des personnes négociant des instruments financiers pour compte propre ou fournissant des services d'investissement concernant des contrats à terme sur marchandises ou autres contrats à terme précisés par décret, aux clients de leur activité principale, à condition que ces prestations soient accessoires à leur activité principale, lorsque cette activité principale est appréhendée au niveau du groupe, au sens du III de l'article L. 511-20, et qu'elle ne consiste pas en la fourniture de services d'investissement ou en la réalisation d'opérations de banque ;
- des conseillers en investissements financiers, dans les conditions et limites fixées au Chapitre Ier du Titre IV ;
- des personnes, autres que les conseillers en investissements financiers, fournissant des conseils en investissement dans le cadre de l'exercice d'une autre activité professionnelle qui n'est pas régie par le présent titre, à condition que la fourniture de tels conseils ne soit pas spécifiquement rémunérée ;
- des personnes dont l'activité principale consiste à négocier pour compte propre des marchandises ou des instruments dérivés sur marchandises. La présente exception ne s'applique pas lorsque la personne qui négocie pour compte propre des marchandises ou des instruments dérivés sur marchandises fait partie d'un groupe, au sens du III de l'article L. 511-20, dont l'activité principale est la fourniture de services d'investissement ou la réalisation d'opérations de banque ;
- des entreprises dont les services d'investissement consistent exclusivement à négocier pour compte propre sur des marchés d'instruments financiers à terme, ou sur des marchés au comptant aux seules fins de couvrir des positions sur des marchés dérivés, ou qui négocient ou assurent la formation des prix pour le compte d'autres membres de ces marchés, et qui sont couvertes par la garantie d'un adhérent d'une chambre de compensation, lorsque la responsabilité des contrats conclus par ces entreprises est assumée par un adhérent d'une chambre de compensation.

La liste, déjà longue de l'article L. 531-2 s'allonge, ainsi, considérablement, mais elle demeure d'interprétation stricte car l'article L. 531-10 nouveau du Code monétaire et financier, prévoit que, en dehors des exceptions prévues ci-dessus, qui ressortent de la mise en oeuvre de libertés communautaires ou de dérogations, il est interdit de fournir à des tiers des services d'investissement à titre de profession habituelle. On se rappelle, toutefois, qu'exceptionnellement, l'activité dans ce domaine de service est possible, à charge pour les juges du fond d'apprécier souverainement cette notion de profession habituelle.

Reste, enfin, la quatrième série de dispositions, concernant l'évolution du statut de membre d'un marché et qui régit les membres des systèmes multilatéraux de négociation, en vertu du nouvel article L. 424-5 du Code monétaire et financier. Sur ce point, l'ordonnance a opté pour la simplicité en renvoyant au même mécanisme que celui qui gouverne les marchés réglementés : ce sont les règles du système multilatéral de négociation qui fixent les conditions d'admission des membres du système, de façon transparente, et sur la base de critères objectifs. Ce même article renvoie, pour la détermination des personnes susceptibles d'être membres de ces systèmes, aux dispositions des alinéas 2 à 6 de l'article L. 421-17 : en l'occurrence, le régime applicable aux membres des marchés réglementés est transposable aux membres des systèmes.

Ainsi, le rapprochement des statuts conforte le mouvement de mise en concurrence des marchés indépendamment de leur nature : qu'il s'agisse de ceux qui sont encadrés par la puissance publique et de ceux qui ne le sont pas, les instances communautaires attendent, de la confrontation des différentes structures, davantage de souplesse et de baisse des coûts de fonctionnement tout en préservant la sécurité de l'investisseur.

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(1) Loi n° 96-597, du 2 juillet 1996, de modernisation des activités financières (N° Lexbase : L5893A4Z).
(2) C. mon. fin., art. L. 421-2 : "Un marché réglementé est géré par une entreprise de marché. Celle-ci a la forme d'une société commerciale. Lorsque l'entreprise de marché gère un marché réglementé régi par les dispositions du présent code, son siège social et sa direction effective sont établis sur le territoire de la France métropolitaine ou des départements d'outre-mer. L'entreprise de marché doit satisfaire à tout moment aux dispositions législatives et réglementaires qui lui sont applicables.
L'entreprise de marché effectue les actes afférents à l'organisation et l'exploitation de chaque marché réglementé qu'elle gère. Elle veille à ce que chaque marché réglementé qu'elle gère remplisse en permanence les exigences qui lui sont applicables".
(3) C. mon. fin., art. L. 421-3 : "L'Autorité des marchés financiers peut désigner un mandataire auprès de l'entreprise de marché, auquel sont transférés tous les pouvoirs d'administration, de direction et de représentation de la personne morale.
Cette désignation est faite soit à la demande des dirigeants lorsqu'ils estiment ne plus être en mesure d'exercer normalement leurs fonctions, soit à l'initiative de l'Autorité des marchés financiers lorsque la gestion d'un marché réglementé ou d'un système multilatéral de négociation ne peut plus être assurée dans des conditions garantissant son bon fonctionnement.
Lorsque des circonstances particulières d'urgence le justifient, l'Autorité des marchés financiers peut désigner un mandataire à titre provisoire sans procédure contradictoire. Cette mesure est confirmée après une procédure contradictoire dans un délai prévu par décret en Conseil d'Etat. Elle peut être levée à tout moment.
Un décret précise en tant que de besoin les conditions d'application du présent article".
(4) C. mon.fin., art. L. 421-3 (N° Lexbase : L9404DYX).
(5) M. Germain, M.-A. Noury, La loi du 2 juillet 1996 de modernisation des activités financières, JCP éd. E, 1997, II, 4 022, n° 22.
(6) Th. Bonneau, De l'inutilité du droit contractuel pour assurer le respect des règles de marché, Journées du centre de droit civil des affaires dédiée à Michel Jeantin, n° 2, RTDcom., 1999, p. 267, n° 12 et 13.
(7) J.-J. Daigre, Conséquences du transfert d'un marché réglementé à l'égard des professionnels, note sous CA Paris, 5 octobre 2001, JCP éd. E, 2002, p. 958 : "Le fond de l'affaire est sans doute qu'il faut distinguer les règles de marché de la relation contractuelle qui s'établit entre l'entreprise de marché et ses membres".
(8) P. Aïdan, Droit des marchés financiers, réflexions sur les sources, Banque éditeur, 2001, préf. X. Boucobza, n° 16.
(9) C. mon. fin., art. L. 421-10 : "En vue de la reconnaissance du marché réglementé, l'entreprise de marché établit les règles du marché. Ces règles, transparentes et non discrétionnaires, assurent une négociation équitable et ordonnée et fixent des critères objectifs en vue de l'exécution efficace des ordres. Elles fixent également les conditions d'admission des membres du marché conformément aux dispositions de l'article L. 421-17.
Elles déterminent notamment les conditions d'accès au marché et d'admission aux négociations des instruments financiers, les dispositions d'organisation des transactions, les conditions de suspension des négociations d'un ou plusieurs instruments financiers, les dispositions relatives à l'enregistrement et à la publicité des négociations.
Ces règles sont approuvées par l'Autorité des marchés financiers, qui vérifie leur conformité aux dispositions législatives et réglementaires applicables, ainsi que leur caractère proportionné aux objectifs poursuivis.
Les propositions de modifications de ces règles sont notifiées à l'Autorité des marchés financiers, qui les approuve, dans un délai fixé par son règlement général, après avoir effectué les vérifications prévues à l'alinéa précédent.
Les règles du marché sont publiées par l'entreprise de marché dans les conditions fixées par le règlement général de l'Autorité des marchés financiers".
(10) H. de Vauplane, J.-P. Bornet, Droit des marchés financiers, Litec, 3ème éd., 2001, n° 190.
(11) C. mon. fin., art. L. 421-11, I. "I. -L'entreprise de marché prend les dispositions nécessaires en vue de :
1. Détecter, prévenir et gérer les effets potentiellement dommageables, pour le bon fonctionnement du marché réglementé ou pour les membres du marché, de tout conflit d'intérêts entre les exigences de bon fonctionnement du marché réglementé qu'elle gère et ses intérêts propres ou ceux de ses actionnaires ;
2. Disposer en permanence des moyens, d'une organisation et de procédures de suivi adéquats permettant d'identifier les risques significatifs de nature à compromettre le bon fonctionnement du marché réglementé qu'elle gère et prendre les mesures appropriées pour atténuer ces risques ;
3. Adopter des règles de déontologie applicables aux membres des organes d'administration, de direction et de surveillance, aux dirigeants, salariés et préposés et en vérifier le respect ;
4. Garantir le bon fonctionnement des systèmes techniques de négociation et disposer notamment de procédures d'urgence destinées à faire face aux éventuels dysfonctionnements ;
5. Mettre en oeuvre des mécanismes visant à faciliter le dénouement efficace et en temps voulu des transactions exécutées dans le cadre de leurs systèmes".
II. -L'entreprise de marché est tenue de disposer, au moment de la reconnaissance du marché réglementé et en permanence, des ressources financières suffisantes pour permettre le bon fonctionnement du marché.
III. -Le règlement général de l'Autorité des marchés financiers détermine les règles relatives aux 1, 3, et 5 du I. Un arrêté du ministre chargé de l'économie, pris conformément à l'article L.611-3, détermine les règles relatives aux 2 et 4 du I et au II.
L'Autorité des marchés financiers s'assure de la bonne application des dispositions des I et II dans les conditions prévues à l'article L. 621-9. Pour les règles relatives aux 2 et 4 du I et au II, elle s'appuie sur les contrôles effectués par la Commission bancaire dans les conditions prévues pour les personnes mentionnées à l'article L. 613-2 et les recommandations qui s'ensuivent".
(12) Th. Bonneau, A propos d'une réforme qui s'est fait attendre, in La modernisation des activités financières, éd. Joly, 1996, n° 10 ; en ce sens, A. Couret, Bull. Lamy droit du financement, novembre 1996, p. 22.
(13) C. mon. fin., art. L. 421-12 : "L'entreprise de marché instaure et maintient des dispositions et procédures en vue de contrôler que les membres du marché respectent les règles du marché réglementé et en vue de surveiller le bon déroulement des transactions effectuées sur celui-ci. Elle surveille les transactions effectuées par les membres du marché sur celui-ci, en vue de détecter tout manquement auxdites règles, toute condition de négociation de nature à perturber le bon ordre du marché ou tout comportement potentiellement révélateur d'une manipulation de cours, d'une diffusion de fausse information ou d'une opération d'initié.
L'entreprise de marché signale à l'Autorité des marchés financiers tout manquement significatif aux dispositions du règlement général de l'Autorité des marchés financiers et aux règles du marché ou toute condition de négociation de nature à perturber le bon ordre du marché pouvant entraîner un des manquements mentionnés au premier alinéa.
Elle lui communique sans délai les informations pertinentes en matière d'enquêtes et de poursuites concernant ces manquements sur le marché réglementé. Elle lui prête toute l'aide nécessaire pour instruire et poursuivre les manquements commis sur le marché réglementé ou par l'intermédiaire de ses systèmes.
Le règlement général de l'Autorité des marchés financiers détermine les conditions et modalités d'application de cet article".
(14) Demeure, également, inchangée la disposition de l'article L. 421-16 du Code monétaire et financier, en vertu de laquelle, si la suspension sur un marché réglementé a duré plus de deux jours de négociations consécutifs, les opérations en cours à la date de suspension peuvent être compensées et liquidées dans les conditions définies par les règles du marché.
(15) Quant à l'article L. 421-7 du Code monétaire et financier, ce dernier ne prévoyant que des exceptions au monopole, son abrogation s'imposait, dès lors que le principe qui en était à la source était supprimé.
(16) Cette dérogation est accordée de plein droit pour toutes les transactions qui, incluses dans une convention autre qu'une vente pure et simple, en constituent un élément nécessaire.

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